S&P 500 je pod povrchem křehký

Než do toho půjdeme: dnes je poslední den, kdy můžete vstoupit do DK Investičního Klubu. Je nás tam více než 1 600, možná 1 700 lidí. Klub nemáme otevřený pořád, otevíráme ho jen několikrát do roka. Součástí jsou všechny aplikace, které jsme vytvořili a vytváříme od roku 2019 – TradeStreet, obchodní deník TradeWio nebo TradeTaxa, kterou budeme spouštět teď v zimě a kde si připravíte daňové přiznání z akciového obchodování. Odkaz je pod videem.

Indexy: Nasdaq na vrcholu, Dow Jones a Russell klesají

Co zásadního se tento týden stalo? Nasdaq se obchoduje na novém absolutním vrcholu. S&P 500 na novém vrcholu není, uzavřelo kousíček pod ním, ale je poměrně dost silné. Dow Jones naopak vyklesává a pokračuje v této jízdě spolu s Russellem, tedy malými společnostmi.

Šíře trhu: index drží jen hrstka mega caps

Asi největším, tak trochu neviditelným problémem trhu dál zůstává šíře trhu, takzvaná breadth. Klasický index, ať S&P 500, nebo Nasdaq, drží jen velmi úzká skupinka akcí – mega caps, které se většinou obchodují na absolutních vrcholech nebo se silně odrazily. Protože je index vážený tržní kapitalizací, čím větší firma, tím větší má dopad na index. Může se tak stát, že je Nasdaq na absolutním vrcholu nebo S&P 500 blízko vrcholu, ale průměrná akcie je daleko slabší. A to je přesně to, co nám trh říká.

Můžeme to pozorovat pomocí RSP, což je equal weight ETF – každá akcie z S&P 500 v něm má rovnoměrné zastoupení, stejný podíl. RSP poměrně dost klesá, kdežto klasické S&P 500 se drží nahoře. Průměrná akcie v S&P 500 je tedy daleko slabší než hrstka těch, které drží index. Pokud by RSP vyklesávalo dál, může to být značné riziko pro vyšší volatilitu a poklesy na trhu. Dnes se budeme bavit ještě o jednom riziku navíc, které to celé může umocnit, a je důležité, abyste o něm věděli.

Abychom jen nestrašili: RSP je pořád v krásném uptrendu a nedělá nic jiného, než že dává pullback – zatím bych řekl dost symetrický, takže to není katastrofa. Může se odrazit zpátky, pokud budou velké firmy silné, čemuž prostředí nasvědčuje. Řekneme si ještě, proč se dostáváme do jiného prostředí, než na jaké jste mohli být zvyklí, obzvlášť pokud jste začali obchodovat teprve v posledních pěti letech, a proč jsou mega caps tak silné, přestože mají obrovské kapitálové výdaje, které nevypadají, že by polevovaly.

Může se tedy stát, že se RSP odrazí, tak jako už několikrát předtím. Pokud mega caps zůstanou silné, indexy pojedou dál nahoru spolu se širokým trhem, kdy všechny akcie rostou společně. Pouze pokud by RSP prorazilo níž a drželo se dole, S&P 500 bylo vysoko a mega caps by najednou začaly mít problém a jít dolů, pak je trh velmi křehký a můžeme očekávat prudší propad. Nemá ale cenu se bát, jestli propad přijde, to je špatná otázka. Propad přijde, to je jisté – jen nevíme kdy, jak bude velký a hluboký. To neznamená, že jdu prodávat akcie nebo čekat v hotovosti, co se bude dít. Statistiky a historie ukazují, že připravování se na pokles stálo lidi mnohem víc peněz, než co ztratili při samotných krizích.

Pár statistik, které jsem našel: podle Bank of America se přibližně 400 z 500 firem S&P 500 obchoduje pod 50denním klouzavým průměrem, který se považuje za středně silný trend. Nad ním je tedy jen zhruba 20 % firem. Přibližně 300 firem je pod 200denním průměrem, takže nad dlouhodobým 200denním klouzavým průměrem zůstává jen okolo 40 % indexu. Když se to dostane do extrému – a my v investičním klubu tyto extrémní zóny sledujeme –, bývá to dobrý kontrariánský signál.

Jobs Report: slabší trh práce je pro akcie dobrá zpráva

Jobs Report byl velkým překvapením. Americká ekonomika vytvořila pouze 29 000 míst, přičemž trh čekal přibližně 90 000. Na první pohled může být divné, proč o tom mluvím pozitivně, když se vytvořilo méně míst – to je přece pro ekonomiku negativní. Svým způsobem může být, ale pro trhy je to pozitivní, protože Fed potřebuje trošičku ochladit pracovní trh. Silný pracovní trh vytváří inflaci, takže negativní zpráva je tu pozitivní pro akcie.

Nezaměstnanost navíc vzrostla ze 4,1 % na 4,2 %, což se pořád považuje za plnou zaměstnanost, ale je to také dobré ochlazení pro Fed. Mzdy rostly jen o 0,1 % meziměsíčně a meziročně růst mezd zpomalil z 3,1 % na 3 %. Červenec se srpnem byly navíc dohromady revidovány o dalších 60 000 míst dolů. Tříměsíční průměr, což je to, co sleduji (tříměsíční a šestiměsíční), je už jen kolem 51 000, což je výrazné ochlazení. To pomohlo snížit pravděpodobnost dalšího hiku.

Trh překopal očekávání Fedu

Trh během jediného týdne úplně překopal očekávání ohledně Fedu. Ještě před týdnem byla pravděpodobnost dalšího zvýšení úrokových sazeb v říjnu okolo 64 %, ale po pátečních payrolls a dalších datech klesla zhruba na 23 %. Teď to vypadá, že bude pauza, a možná se v prosinci sazby ještě zvednou. Trh ještě donedávna počítal s jedním hikem do konce roku, takže to může být dost pravděpodobné.

V klubu jsme do detailu rozebírali i scénáře, kdy Fed nemusel udělat dobře, že zvýšil úrokové sazby. Fed kontroluje poptávku – tím, že zdraží peníze, se ji snaží zpomalit. Otázka ale je, co když se poptávka vůbec nezpomalí, protože touha po vítězství v AI závodu, v budování infrastruktury a všem okolo je tak obrovská. Pak se dostáváme do negativní smyčky. To byl důvod, proč jste mě – jestli sledujete moje videa – slyšeli říkat, že Fed úrokové sazby nezvedne. Myslel jsem si to opravdu do poslední chvíle. Zvedl je a teď uvidíme, jestli to bude pokračovat, nebo ne.

Výnos desetiletých dluhopisů je někde okolo 5,3 %, prorazil tuto úroveň, a naposledy tam byl v roce 2007. Je to tedy svým způsobem trošičku jiné prostředí, obzvlášť pokud by to mělo pokračovat. Ne že by akcie nedokázaly fungovat okolo 5 %, ale je to zvyšující se konkurence pro akcie a vytváří to tlak na valuace. Za chvíli budu sdílet, kterým firmám se v takovém prostředí může dařit a kterým naopak ne.

Inflace PCE mírnější, ale ekonomika roste

Inflace byla lepší, než se trh obával, a spotřebitelé pořád docela dost utrácejí. Dostali jsme PCE, klíčový a vůbec nejpreferovanější ukazatel Fedu. Headline PCE byla +0,3 % meziměsíčně a +3,4 % meziročně. Klíčová je ale jádrová (core) PCE, očištěná o nejvolatilnější složky, jako je ropa nebo potraviny: +0,2 % meziměsíčně a +3 % meziročně. Obě čísla byla mírnější, než se část trhu obávala, a to je to nejdůležitější – vždy srovnáváme čísla s očekáváním, které už v nich trh má. To je ta holubičí část. Velmi divné ale bylo – k tomu se dostaneme –, že ačkoli PCE vyšla mírnější, výnos desetiletých dluhopisů vystřelil nahoru. To mějte na paměti.

Jestřábí část je, že spotřebitelské výdaje vyskočily o 0,9 % za jediný měsíc a růst HDP za Q2 byl revidován výše na 2,2 % anualizovaně. Proč je to problém? Protože růst ekonomiky vytváří inflační tlak na Fed a neuvolňuje mu ruce, aby mohl jít snižovat, což je negativní pro valuace akcií.

Dostali jsme také ISM Manufacturing, což je důležitý ukazatel, ale důležitější bude ten následující týden. ISM Manufacturing skončil v září na 54,5 bodu, prakticky stejně jako srpnových 54,6. Stačí si pamatovat, že všechno nad 50 je pozitivní, je to ekonomická expanze.

Zaujal mě výrok členky Fedu Lisy Cook, která tento týden řekla, že inflační tlak z AI infrastruktury považuje za jedno z hlavních rizik pro rok 2027. Jak už říkal i Kevin Warsh a jak jsme tu rozebírali, očekává se, že AI vytvoří spíše deflaci, ale než se infrastruktura vybuduje, vytváří naopak inflační tlak. Tahle členka Fedu to popisuje jako největší hrozbu pro rok 2027, což je výrok, který práci Fedu úplně neulehčí.

Paradox desetiletého výnosu a AI na trhu dluhopisů

Výnos desetiletých treasuries vystoupal na 5,34 %, nejvýše za 24 let. Je to nejdůležitější aktivum na této planetě – podle něj dostáváme diskontní sazbu pro valuace akcií, nastavují se podle něj hypotéky a úvěry a točí se kolem něj prakticky celý ekonomický svět. A je tu paradox, zopakuji ho ještě jednou: dostali jsme slabý Jobs Report, pravděpodobnost říjnového hiku dramaticky spadla z nějakých 60 % na 20 %, PCE byla slabší, než se čekalo – a přesto se dlouhodobý výnos neudržel dole. Člověk by čekal, že bude klesat a uvolní cestu akciím. Místo toho rostl.

Proč? Protože desetiletý výnos dnes neobchoduje jen Fed. Řeší dlouhodobou inflaci, ropu, která je stále pod tlakem, americký deficit, obrovskou nabídku dluhopisů a samozřejmě konkurenci o kapitál kvůli AI boomu – tu šílenou poptávku. Soutěží se o kapitál, a tím pádem jdou výnosy dluhopisů nahoru, mimo jiné aby byly atraktivnější. AI totiž začíná být součástí problému na bond marketu.

Reuters tento týden upozornil na zajímavou věc: Alphabet, Amazon a Microsoft letos podle tržních dat emitovaly přibližně 220 miliard dolarů dluhu, více než dvojnásobek předchozího roku, mimo jiné kvůli financování AI infrastruktury. Loni to bylo 110, letos 220. Není to soutěž jen o GPU, ale i o kapitál. A pokud investoři chtějí půjčovat peníze Alphabetu, Amazonu a Microsoftu, nejlepším firmám na planetě, výnosy letí nahoru, aby byly atraktivnější a konkurovaly těmto emitentům dluhu.

Micron: poptávka po pamětech je stále obrovská

Micron podle mě potvrdil, že poptávka je stále obrovská, a akcie se drží velmi blízko absolutního vrcholu. Reportoval velmi silný kvartál: tržby dosáhly 54,23 miliardy proti očekávaným 51. A především výhled – vždy je důležité představit si, jak bude společnost vypadat v budoucnu: 61,5 miliardy plus minus 1,5 miliardy proti konsenzu zhruba 57. Překonány jsou tedy jak tržby, tak výhled.

Ještě zajímavější jsou dlouhodobé kontrakty. Zákazníci zvýšili své finanční závazky na budoucí dodávky pamětí z 22 miliard v červnu na 32 miliard dnes, přičemž většina je krytá hotovostními zálohami. Firmy dávají Micronu peníze dopředu, aby si dodávky rezervovaly, protože mají strach, že úložišť a komponent, které potřebují, bude nedostatek. Micron navíc očekává, že nabídka pamětí a storage bude v letech 2027 a 2028 ještě napjatější než dnes.

Jestli je v akciích dlouhodobá asymetrie pro nějaký násobek, si nejsem jistý. Micron v portfoliu nemám a jsem opatrný tam, kde můžou být trhy takzvaně přeplněné – každý zná příběh Micronu, teze je venku. Změnit by to mohlo, pokud by se budoucí poptávka a cyklus prodloužily. Jsou to všechno cyklické společnosti, a pokud by se staly méně cyklickými tím, že poptávka vydrží mnohem déle… Je to ale naceněné tak, že pokud něco oslabí, okamžitě dojde k přepočtení cen směrem dolů. Z mého pohledu tu tedy vzniká spíše negativní asymetrie a není to místo, kde sám jsem.

Accenture: AI nemusí být pro IT služby jen hrozba

Accenture (ACN) mělo po earnings pohyb +22 %, jestli jste sledovali. AI nemusí být pro software a služby jen hrozba – tato firma pomáhá dalším firmám integrovat AI do jejich procesů. Akcie se vyprodala z poměrně vysokých cen, vrchol byl okolo 416 a teď jsme na 198. Tržby vyrostly a výhled tržeb je zhruba 3 až 6 % nad očekáváním trhu. Je to důležité hlavně proto, že ACN patřilo mezi firmy, které se letos vyprodávaly ze strachu, že AI nahradí IT služby. Výsledky ale ukazují tu druhou možnost – za implementaci, automatizaci a transformaci ostatní firmy Accenture platí. Sám si myslím, že většina firem stále nevyužívá AI naplno a že to může být opravdu velký boom, kdy firmy budou naopak potřebovat službu, jak AI využít a zakomponovat do svých procesů. Bude to nějakou dobu trvat a myslím, že jsme teprve v plenkách.

Tesla překvapila dodávkami, Nike ukázal slabost v Číně

Tesla trochu překvapila dodávkami, Nike naopak ukázal slabost spotřebitele v Číně. Tesla ve Q3 dodala 486 532 vozidel proti konsenzu společnosti 461 974, tedy přibližně o 25 000 aut nad očekáváním, což je pozitivní, a akcie reagovala zhruba 4% vzestupem. Mezikvartálně dodávky vzrostly, meziročně byly přibližně o 2 % nižší. Za mě je ale Tesla o Optimusu, protože všechno ostatní je víceméně naceněné jako to, kolik aut se prodá, nebo neprodá, a o tom podle mě Tesla vůbec není. FSD je za mě velká věc, pak Cybercaby, které vozí lidi samy bez řidiče, zkrátka taxíky, ale i to je v trhu podle mě dost naceněné. Pokud ale Tesla zvládne humanoidní roboty Optimus a dá je nějakým způsobem do hromadnější výroby, všechno je v Tesle podle mě okolo humanoidních robotů.

Nike vyklesává úplně do velmi negativní spirály a znovu se vyprodal. Tržby klesly zhruba o 4 % na 11,21 miliardy a čínské tržby dokonce o 26 %. Prodeje v Číně klesají už devět kvartálů v řadě a Nike oznámil další restrukturalizaci a budoucí propouštění. U této akcie bych byl velmi opatrný s úvahou typu „stojí to 33 dolarů, před chvílí to stálo 178, je to Nike, to nemůže padnout“. Neříkám, že Nike padne, vůbec ne, ale myslím, že jsou na trhu mnohem snazší investiční situace.

Dovedu si představit, že nějaká rally přijde, ale podívejte se na Under Armour – akcie stála 55 dolarů, teď stojí 4,50 a prakticky od roku 2022 se obchoduje kolem 5 dolarů. Některé akcie dokážou sedět na zemi celé roky a možná ani nevstanou. Neříkám, že se to týká Nike, ale musí tam být nějaká viditelnost, jak Nike v budoucnu přinese více tržeb a zisků. Z mého pohledu je tento trh šíleně roztříštěný. Nike udělal obrovskou chybu, o které jsme mluvili několikrát, a já ho zkrátka neřeším, protože je to příliš komplikované a nevidím tam budoucnost.

Ropa kolem 100 dolarů a cla mezi USA a Čínou

Ropa se stále plácá okolo 100 dolarů, ať je to Brent, nebo WTI na 91, takže je tam stále velmi silná prémie. Na jedné straně máme konflikt okolo Íránu, stále omezené dodávky, útoky na energetickou infrastrukturu a nově také rozhodnutí čínských rafinérií pozastavit v říjnu export benzínu, dieselu a jet fuelu, aby si Čína chránila vlastní zásoby. Na druhé straně se evropské země po žádosti americké administrativy dohodly na uvolnění nouzových zásob dieselu. Diskutovaný francouzský návrh počítal s 50 miliony barelů evropského dieselu a 50 miliony barelů ropy ze zásob zemí IEA. Tlak nahoru tedy dělá Írán a omezené dodávky, tlak dolů Evropa s uvolněním nouzových zásob. Dokud se konflikt nevyřeší, nepočítal bych s tím, že ropa půjde výrazně dolů. Stále tlačí inflaci nahoru, a čím déle prémie vydrží, tím hlouběji může prosáknout do inflace. A toho se Fed bojí.

USA a Čína udělaly malý krok k nižším clům. Po summitu s čínským prezidentem přišly konkrétnější detaily: USA a Čína chtějí snížit cla na zboží v hodnotě dohromady přibližně 60 miliard dolarů, tedy až 30 miliard z každé strany. Na čínské straně jde například o americkou kukuřici, pšenici, maso nebo mléčné výrobky, na americké o část čínského spotřebního zboží, hraček a domácích spotřebičů. Obchodní příměří bylo zároveň prodlouženo do 10. ledna 2027.

Peníze se vracejí do akcií. Akciové fondy zaznamenaly za týden do 30. září příliv 20,6 miliardy, druhý týden přílivů v řadě. Nejvíce šlo do large caps, pak do dluhopisových fondů, trochu do small caps, z mid caps naopak odtékalo a z technologických sektorových fondů odteklo zhruba 3,7 miliardy. Kapitál tedy míří do large caps – za chvilku si řekneme proč.

Nové riziko: systematické fondy s téměř maximální expozicí

Teď se dostáváme k novému riziku, o kterém je potřeba vědět. Nejde jen o slabou šíři trhu, kterou je třeba sledovat, ale o další technické riziko: systematické fondy mají téměř maximální expozici v akciích. Tohle bych nepřehlížel. Podle Deutsche Bank jsou takzvané volatility control fondy na 98. percentilu své historické akciové expozice od roku 2010 – vyšší expozici měly jen asi 2 % času. Jsou to specifické fondy, které systematicky obchodují podle volatility. Pokud by se volatilita zvýšila, může to vytvářet asymetrii spíš směrem dolů. Banka odhaduje, že i relativně mírné zvýšení volatility by v negativním scénáři mohlo tyto strategie přinutit prodat akcie za více než 100 miliard dolarů.

Současný trh má tedy malou asymetrii směrem nahoru, protože tyto strategie už příliš mnoho akcií přikoupit nemůžou, a směrem dolů mohou být při nárůstu volatility nuceny hodně prodávat. Když k tomu přidáme slabou šíři trhu a margin účty, které jsou na historických maximech – investoři mají půjčeno na obchodování –, je to perfektní kombinace pro náhlé technické propady, které nemusí mít nic společného s fundamentem. Prosím vás ale, tím se člověk může velmi snadno nechat zastrašit, a nejsou to důvody, proč bych měl opustit investice, obzvlášť ve firmách, kterým dlouhodobě věřím a které se obchodují hluboko pod svými férovými hodnotami. Pokud volatilita přijde, budeme ji v investičním klubu naopak na akciích využívat.

Komu se daří, když rostou dlouhodobé výnosy

Potenciálně míříme do prostředí, kde můžou být vyšší úrokové sazby, jednoduše řečeno dražší peníze. V takovém prostředí se daří určité skupině akcí a jiné ne. Mluvil jsem o tom na nedělním webináři, jehož záznam (3 hodiny 24 minut) najdete v odkazu pod videem – je tam spousta hodnotných informací, které můžete využít v aktuálním trhu. Ukazoval jsem tam přehled, které akcie jsou pod tlakem a které mohou lépe obstát, když dlouhodobé výnosy rostou:

• Drahé růstové akcie jsou jednoznačně pod tlakem, protože jejich zisky jsou daleko v budoucnosti, případně jsou firmy zatím ve ztrátě. Jsou citlivé na vysoké výnosy, protože potřebují peníze na růst, ty jsou dražší, a hotovost, která má přijít, je daleko v budoucnosti, takže logicky nemá takovou hodnotu. Příklady: Palantir, Tesla, kvantové počítače, vesmír. Jsou to obory, kam se dívá spousta lidí, ale pokud by výnosy dluhopisů dál rostly, je to tu velmi vachrlaté.
• Realitní fondy a utility – REITs, firmy jako Realty Income nebo VICI Properties mají dražší financování a konkurenci dluhopisů. Vidíme to i na hypotékách ve Spojených státech, které jsou nejdražší za posledních mnoho let, což přináší problémy realitním firmám.
• Silně zadlužené firmy – vyšší úroky můžou ukrajovat ze zisku, zvlášť při brzkém refinancování. U firem je potřeba zkontrolovat, kolik mají dluhu a kolik ho budou refinancovat v nejbližším období, protože refinancování je s rostoucími sazbami dražší a dražší. Firma může být dobrá, ale tohle ji automaticky zbrzdí, je to velký protivítr. Na webináři jsme rozebírali investora, který říká, že výnos tu může zůstat klidně rok, dva a možná jít ještě výš. Pak je to problém přesně pro tyto firmy.
• Firmy s hotovostí mají jednoznačně lepší výchozí pozici, protože jsou méně závislé na nových půjčkách. Asi nejsnáze pochopitelný je Berkshire, který sedí na hromadě hotovosti – výnosy a úroky jdou nahoru, hotovost má zaparkovanou v dluhopisech, takže mu vydělává víc peněz, a firma generuje obrovské volné peněžní toky teď, ne daleko v budoucnu.
• Pojišťovny – nové investice mohou nést vyšší výnosy.
• Burzy a brokeři – CME, ICE, Interactive Brokers, HOOD. Mohou benefitovat z vyšší aktivity, například zajišťování, z vyšších příjmů z poplatků a z půjčování peněz. Stojí na druhé straně: lidé využívají margin, což je extrémně nebezpečné, zvlášť pokud začínáte, a investoři platí brokerům vysoké úroky za půjčené peníze.

Co sledovat příští týden

• Pondělí 5. října, 16:00 – ISM Services. Za mě ještě důležitější než manufacturing, protože služby tvoří myslím 70 nebo 80 % ekonomiky. Zase platí, že cokoliv nad 50 je pozitivní.
• Úterý a čtvrtek – aukce tříletých, desetiletých a třicetiletých treasuries, okolo 19:00 našeho času. Mimořádně důležité – pokud by zaskřípaly a nebyl by zájem, může to být problém pro dluhopisový trh.
• Středa 7. října, 20:00 – zápis z FOMC ze zářijového zasedání, na kterém poprvé po třech letech zvýšili úrokové sazby. Klíčová otázka bude, kolik členů Fedu skutečně chtělo pokračovat v rychlém utahování.
• Čtvrtek 8. října – výsledky Pepsi. Zajímavé z pohledu cen vstupů, pricing poweru, marží a hlavně spotřebitele.
• 9. října – změna v Nasdaqu, kdy Moderna nahradí Warner Bros. Discovery. To zvedne zájem fondů, které musí v této firmě zaujmout pozici, jakmile ji indexy začlení.
• Celý týden – ropa a diesel, který je důležitý pro hospodářství a to, co v tuto chvíli trápí celý svět, dále Čína a výnosy desetiletých dluhopisů. To budeme sledovat v klubu.

A samozřejmě nám začíná výsledková sezóna za Q3 a laťka je hodně vysoko. Teď budou reportovat Pepsi a Delta Airlines, o týden později začnou banky, které ji většinou zahajují, a pak se rozjede naplno. Aktuálně se očekává, že zisky firem v S&P 500 za Q3 vzrostly meziročně o více než 30 % – šílené očekávání. Budeme sledovat, jestli ho firmy naplní a ještě překonají, nebo ne. Bude to velmi zajímavá výsledková sezóna.

Pokud se chcete přidat do investičního klubu, dnes je poslední den, kdy můžete vstoupit – odkaz máte pod videem.