Nvidia +106 %, Fed hrozí hikem, SaaS žije, USA dluhová krize

Omlouvám se za zpoždění, měl jsem nějaké technické problémy s live streamem. Super, všechno běží, děkuji. Přepnu se do grafů a do prezentace, kterou mám připravenou, a jdeme to projít.

Akciové indexy: S&P 500 a Nasdaq rostly, small capy zaostávaly

Tento týden S&P 500 i Nasdaq rostly, ale small capy zaostávaly. Když začneme rovnou na SPY, vidíme, že se stále pohybuje velmi blízko svých absolutních maxim. Nasdaq na absolutních maximech samozřejmě není, tam je pouze S&P – a myslím, že i Dow Jones. Nasdaq se zkrátka stále plácá pod absolutním vrcholem a trošičku posílil. Zajímavý graf je Russell: v pátek vidíme poměrně dost negativní svíci. Russell vyběhl na absolutní vrcholy a od té doby dává pullback. Na první pohled to zatím vypadá jako symetrický pohyb, takže nic katastrofálního, ale myslím, že má svou logiku – týká se konkrétně dluhopisů a očekávání Fedu. Jak jsme rozebírali minulý týden, měli jsme Jackson Hole, kde mluvil Kevin Warsh a dal nám větší náhled na to, jak přemýšlí o inflaci. Na to se podíváme taky.

Zajímavé ale je, že od začátku roku je Russell, tedy malé společnosti, IWM, s růstem téměř 20 %. S&P 500 je letos +12,7 %, Nasdaq +13,6 % a Dow Jones +11,4 %.

Moje veřejná portfolia v Klubu

Jen pro zajímavost, kdo jste v Klubu, to víte: v pondělí budeme mít investiční vysílání a tam budeme jako vždy detailně procházet veřejná portfolia, na kterých investuji. Hlavní veřejné portfolio má hodnotu něco okolo 1,5 milionu dolarů a jeho performance od začátku letošního roku je 31,22 %. Procento přesně sedí i s hodnotou, protože jsem do tohoto veřejného účtu letos nic nenafundoval. Zisk za letošní rok je tam nějakých 462 000 dolarů.

Kromě investičních účtů tam máme ještě swingové portfolio, kde se zaměřujeme na krátkodobější obchodování – ne úplně intradenní, ale swingy, které obchoduji převážně s akciemi. To je od začátku roku skoro +36 %, ale už jsme byli přes 50 %, přišel tam drawdown. Teď jsem asi 60 % v pozicích a 40 % v cashi, takže uvidíme, jak se to bude vyvíjet. Máme před sebou září, kde je zásadní sezónnost, na kterou se podíváme na konci vysílání. Pokud budete mít otázky, pište je do komentářů, některé z nich na konci projdu.

Nvidia: čtvrtletí bez obdoby, tržby +106 %

Pojďme k Nvidii, protože Nvidia ukázala, že AI zdaleka nekončí. Po earnings posílila – přišel gap a posílení bylo přibližně o nějakých 10 %, když vezmu close a vrchol pohybu. V pátek ale vidíme docela silný reverz zpátky, takže trh nám naznačuje, že se v pátek něco dělo. Kdo jste sledovali minulou Tržní neděli, víte, že jsme v uplynulém týdnu čekali, že na trh přijde volatilita – byl tu Jackson Hole, důležitá událost z pohledu makra a Fedu, a klíčové earnings Nvidie a dalších firem. Myslím, že to očekávání splnilo.

Nvidia reportovala čtvrtletí, které u takto velké společnosti zatím nemá v historii obdoby. Na trhu najdeme firmy, kterým roste obrat o 106 % meziročně, ale ne ve velikosti Nvidie. Čtvrtletní tržby 96,2 miliardy dolarů, +106 % meziročně, více než dvojnásobek proti minulému roku a nad očekáváním okolo 92,2 miliardy. Adjusted EPS dosáhlo 2,2 oproti 2,10, takže překonali i zisk, a tržby z datacenter přesáhly 89 miliard dolarů, meziroční růst 117 %. Neskutečná poptávka. Vypadá to, že pohled na AI capex asi nebude tak jednoduchý, že by to byla bublina, která splaskne – zájem a poptávka jsou zkrátka gigantické.

Ještě lepší je samozřejmě výhled na další kvartál, protože to je zásadní. U firem, do kterých investujeme, kolikrát nejde o to, co se děje teď, ale jaký dají výhled, protože investujeme do budoucnosti – platíme za to, že v budoucnu získáme nějaký zisk a zhodnocení. Výhled na další kvartál je přibližně 108 miliard dolarů tržeb proti konsensu, tedy tomu, co trh očekává, 104 miliard. Překonali tedy i výhled, a to je ještě důležitější. Firma navíc poprvé nabídla výraznější výhled na další rok: čeká růst tržeb okolo 70 %, zatímco analytici očekávali pouze 44 %. Za mě fenomenální výsledky.

Proč do Nvidie neinvestuji

Opakuji to tu častokrát, a pokud jste v investičním klubu, víte to: důvod, proč o tolik překonáváme akciové indexy, je pravděpodobně ten, že se soustředíme na investice do menších a středních firem. Ty se hýbou daleko více, takže portfolio bude logicky volatilnější, ale procentuální zhodnocení je vyšší, obzvlášť pokud je člověk trochu koncentrovaný. Já tam mám nějakých osm, maximálně deset pozic, takže je to dost koncentrované – jedna z mých největších pozic tvoří myslím okolo 30 % účtu. Portfolio je samozřejmě daleko citlivější, ale Nvidia má pro mě to negativum, že je zkrátka strašně velká.

A přestože jsou výsledky skvělé, otázkou je udržitelnost marže. Když se podíváme na Nvidii trochu z dálky – jestli jste četli earnings cally a pozorujete, co Nvidia v tuto chvíli dělá, jak se rozšiřuje a kam strká prsty –, začíná se stávat tak trochu chobotnicí. Tohle je podle mě důležitý bod: strategicky Nvidia postupuje od čipů k celému technologickému stacku. Teď udělala akvizici Hugging Face, jestli jste viděli, a dohodu s Poolside. Mají posílit open source modely, vývojářskou distribuci a agentní programování. Nvidia by se časem mohla stát nejen dodavatelem čipů, ale i poskytovatelem modelů, API, inference a cloudu. Tam všude proniká. A otázka je, že se zákazníci a dodavatelé tak stále více mění v přímé konkurenty.

Na jednu stranu je to u Nvidie dobrá věc, protože se diverzifikuje a proniká dál. Od mnoha dalších firem ale vidíme, že si začínají vyrábět vlastní čipy, které budou mít využití pro specifické úkoly. Nejsem odborník na čipy, ale myslím si, že v tuto chvíli Nvidii určitě nekonkurují, protože jinak by jí automaticky klesala marže a už bychom to viděli. Jakmile jedna firma začne narušovat příkop druhé, nejlíp je to vidět právě na klesající marži – firma najednou musí vydávat víc peněz do marketingu, aby udržela stejné prodeje a růst, na úkor marže, a poznáme, že příkopy začínají být napadané. Když člověk teď investuje do Nvidie, je důležité si představit, jak bude firma vypadat do budoucna podle kroků, které dělá teď, podle toho, jak mluví a kam postupně proniká – a proniká do velmi, velmi konkurenčních oblastí. Sám do Nvidie neinvestuji. Je to úžasná firma s neskutečnými earnings, ale má pro mě tato negativa, a proto se jí vyhýbám.

SaaS ožívá: Salesforce, ServiceNow, CrowdStrike a Workday

AI monetizace se začíná potvrzovat i v softwaru. Konečně jsme dostali poměrně velké pohyby – jestli jste sledovali Salesforce, po earnings posílil snad o nějakých 20 %. A když se podíváme na týdenní grafy – wow, jaké véčko zpátky nahoru. Nahoru šel myslím i ServiceNow, firma, která se stává takovou AI vrstvou pro další softwary. Má spolupráci se SAPem, myslím, že i se Salesforcem – teď si nejsem jistý – a s dalšími firmami. ServiceNow udělal obrovský vzestup zpátky nahoru, z lowu okolo 82 dolarů na 145, skoro +80 %. Začínáme tedy vidět opravdu velké reverzy na softwarové vrstvě.

Pokud sledujete moje videa delší dobu nebo jste v Klubu, víte, že jsme na softwaru poměrně dost koncentrovaně pozicovaní – v SaaS mám snad okolo 15 % portfolia. Můj pohled je, že investoři konečně můžou vidět čísla – podle toho, jak reportovaly Salesforce, CrowdStrike a Workday – že z AI opravdu přichází příjem a začíná to přinášet zisky. Salesforce zvýšil kvartální tržby o nějakých 11 % na 11 miliard a zvýšil celoroční výhled, což je zase velmi důležitá věc. Firma mluví o silném momentu kolem Agentforce a Data 360 a dál rozšiřuje partnerství s Anthropicem.

To je zajímavé, protože na první pohled se Salesforce vzdává AI vrstvy a předává ji Claudovi. Oni to ale popisují tak, že takové využití dává obrovský smysl, protože Salesforce má unikátní, vlastní data. Několikrát jsem zmiňoval, že firmy, které mají vlastní data, mají nový moat. Velmi důležitá je přesnost dat a potom využití AI modelu na ta data. Pokud se stane i 1% chyba – nebude to šlapat na 100 % nebo na 99,9 % – je to ve velkých korporacích obrovský průšvih. Tyto systémy se zkrátka nesmí mýlit. Proto si myslím, že tu nebude fungovat to, že máme AI, vyrobíme si vlastní aplikaci interně a začneme ji používat jen proto, že si ji můžeme vyrobit. Podle mě se to dít nebude a na číslech je vidět, že se to zatím neděje. Stává se opak: AI je skvělé rozhraní pro to, jak nahlížet na data v Salesforce, a stejně si to můžeme přeložit u dalších firem.

CrowdStrike zvýšil roční opakované platby o 25 % na 5,8 miliardy dolarů a zároveň zvedl celoroční výhled. Management označuje AI security za svou největší tržní příležitost, což samozřejmě dává logiku – security má obrovský vítr v zádech. Když se podíváme na CRWD – mám tu nějaký pomalejší internet – je to neskutečný trend, all-time high někde okolo 218 dolarů. Workday zase uvedl, že více než polovina nových zákazníků kupuje alespoň jedno AI řešení, a subscription revenue vzrostlo o téměř 14 %. Daleko častěji tedy slyšíme, že zákazníci softwarových firem mají o AI zájem, kupují AI a používají AI na softwary, kde mají svá data.

Číňané věří AI víc než Američané

Zajímavost: více než 80 % Číňanů považuje AI spíše za přínosnou, zatímco průzkumy ukazují, že v USA je tento podíl pouze okolo 30 %. Dá se tedy říct, že ve Spojených státech je oproti Číňanům docela značný pesimismus, což může přispět k tomu, že Číňané Spojeným státům utečou, a je otázka, kdo válku o AI vyhraje. Zaujalo mě to, protože jsem vůbec nečekal, že procento lidí, kteří v USA vidí AI jako benefit, bude takhle nízké.

Marvell: trh už nechce jen příběh, chce čísla

Marvell ukázal, jak vysoká jsou dnešní očekávání. Reportoval silná čísla a zvýšil dlouhodobý výhled – partnerství s Googlem kolem vlastních AI čipů může podle managementu vytvořit až 120 miliard dolarů tržeb do fiskálního roku 2033. Přesto akcie v pátek spadla o nějakých 8 %. Proč? Protože významnější přínos kontraktu přijde až kolem fiskálního roku 2029. Trhu už zkrátka nestačí jen výhled a příběh, že něco v budoucnu přijde – chce vidět čísla a že to tam postupně směřuje. Trh stále trestá jen příběhy a peníze ve vzdálenější budoucnosti a naopak odměňuje akcie, kde se to projevuje daleko dřív nebo kde je konkrétní guidance. Mimochodem, Marvell se před výsledky obchodoval zhruba za 58násobek budoucích výdělků oproti přibližně 32násobku u Broadcomu. Jinými slovy, zisky jsou dál v budoucnosti, a to trh trestá.

Dává to smysl i v souvislosti s dluhopisovým trhem, na který se podíváme za chvíli – mohli jsme tam vidět poměrně rapidní růst výnosů na krátkodobějších dluhopisech, který přišel v pátek po Jackson Hole.

Inflace PCE: Fed nemá vyhráno

Pojďme se přiblížit k Jackson Hole a inflaci, protože to je zásadní věc, která ovlivňuje růstové akcie se zisky daleko v budoucnosti a potenciálně i zářijový hike. PCE, preferovaný ukazatel inflace Fedu, nám ukázal, proč Fed nemá vyhráno. Meziročně byla inflace 3,7 %, lehce nad očekáváním 3,6 %. Jádrová PCE dosáhla 3,3 % meziročně. To je stále hodně daleko od 2% cíle – Fed chce vidět směr k 2 %, ale stále se držíme vysoko.

Největší položkou, proč se inflace drží vysoko, je ropa. Když se podíváme na americkou ropu WTI, stále se držíme někde okolo 83 dolarů a Brent okolo 88. Ropa tedy stále nese poměrně vysokou prémii. Nejsme okolo stovky, ale stále velmi blízko 90, takže tlak na inflaci Fedu nic neusnadňuje. Potřebovali bychom ropu dolů.

Ekonomika ale současně nevypadá slabě, a to je důležitá věc. Růst HDP za druhý kvartál zůstal na 1,5 % a takzvané final sales to private domestic purchasers, které lépe zachycují domácí soukromou poptávku, rostly dokonce o 4,2 %, nejrychleji od začátku roku 2023. To ukazuje, že soukromý sektor a nakupující tam jsou. Ekonomika je poměrně silná a zisky amerických korporací vzrostly o více než 400 miliard dolarů, což byl druhý největší kvartální růst v historii. To samozřejmě drží trhy nad vodou.

Jackson Hole: jestřábí signál Kevina Warshe

Jackson Hole nám přineslo jestřábí signál Kevina Warshe. Detailněji to budeme probírat zítra na investičním vysílání v Klubu, protože když si to člověk přečte celé a čte mezi řádky, není to úplně tak jednoznačné. Kevin Warsh tam hodně opakuje věci okolo AI, protože je sám jejím fanouškem. Věří, že AI přinese obrovskou produktivitu, ale v budoucnu – a tam je otazník, kdy. Pak bude AI nejspíš deflační. Do té doby je ale vysoce inflační, protože veškerá poptávka po AI infrastruktuře zvyšuje inflaci – je potřeba daleko více lidí, větší nábory, takže vidíme i velmi silný pracovní trh. To je další tlak na Fed a na inflaci, který teď jde proti. Dlouhodobá vize je ale taková, že se to změní. Otázka je, jestli trh a data donutí Fed zvýšit sazby.

Po Jackson Hole je podle mě důležité jedno číslo: před ním byla pravděpodobnost zářijového zvýšení úrokových sazeb podle futures trhu někde okolo 40 %, po projevu Kevina Warshe se vyšplhala na 60 %. Uvidíme, jak se bude měnit v průběhu příštího týdne, protože tam máme zase velmi důležitá makrodata, na která může být Fed velmi citlivý. Kevin Warsh tu znovu potvrdil, že nechce trh vodit za ručičku a říkat nám, co budou dělat, když se stane tohle. To jsme doteď od Fedu viděli – mluvil jsem o tom tu už x-krát. O to víc bude trh podle mě reagovat citlivěji na data, která budou přicházet, a proto je důležitější je sledovat. I pokud někdo z vás nemá moc rád makro, sledoval bych ty zásadní věci jako inflace a zaměstnanost – zkrátka to, co Fed bere při rozhodnutí v potaz. Guidance nám nedávají, a o to větší budou reakce trhu na tato data. Příští týden bude důležitý hlavně trh práce.

Dluhopisy: dvouletý výnos vystřelil, třicetiletý u maxim od roku 2007

Projevuje se to na dluhopisovém trhu, který reagoval prakticky hned. Jestli si pamatujete, minulý týden jsme na Tržní neděli sledovali výnosy z dluhopisů a vysvětlovali si souvislosti, jak to funguje – když tak se podívejte na to vysílání. Podívejte se hlavně na výnos dvouletého dluhopisu, který v pátek vystřelil – vidíte tu zelenou svíci na 4,36 %. Desetileté dluhopisy se drží taky velmi blízko maxim, na 4,7 %, a třicetileté vytvořily vrchol na 5,3 %, který zatím nepřekonaly. To bylo v bodě, kdy Spojené státy překročily dluh přes 40 bilionů dolarů. Myslím, že se dostaly na úroveň, kde byly naposledy v roce 2007, a stále se drží velmi blízko této zóny.

Víme, že dlouhodobé dluhopisy, například třicetileté, reagují na fiskální politiku, na dlouhodobou inflaci a na to, že Spojené státy mají zkrátka problém s dluhem. Na to se ještě podíváme. Hrozně špatně se to ale časuje a já nechci, aby moje investiční rozhodnutí, která dělám na jeden až tři roky nebo do pěti let, ovlivňovalo to, že Spojené státy mají obrovský dluh a může to být problém. Postupně se začíná ukazovat, že problém to opravdu je, ale kdy to bude problém, se podle mě časuje hrozně špatně – pokud se podíváte do historie, mnoho investorů a analytiků mluví o tom, že jsou Spojené státy extrémně zadlužené. Kdo ví, třeba to všechno vyřeší AI, protože vytvoří tolik produktivity, že šíleně zvedne HDP a udělá dluh šíleně malým. To je jen taková otevřená myšlenka. Samozřejmě berte všechno v tomto vysílání tak, že slouží pouze ke studijním účelům, investování je rizikové, je potřeba to nastudovat a všechno jsou pouze moje subjektivní názory. Trh se může chovat jinak.

Jak jsem popisoval minulý týden, Fed má vliv na krátkodobé sazby – víceméně je řídí přes noc. Nejvíc tedy reaguje dvouletý výnos, protože je z těchto tří nejkratší. Víme ale, že desetiletý je ten, který hodně ovlivňuje akcie: pokud půjde nahoru, akcie půjdou dolů. Jeden z důvodů, možná ten hlavní, proč jsme v pátek viděli silné reverzy zpátky dolů na Nvidii i na dalších akciích, byl právě Jackson Hole – pravděpodobnost hiku hodně vyrostla a dluhopisový trh na to reagoval.

Stanley Druckenmiller: „Let the Bond Market Speak“

Kdo na to dál reagoval, byl Stanley Druckenmiller, skvělý investor, který napsal do Wall Street Journal článek „Let the Bond Market Speak“ – nechte dluhopisový trh mluvit a nezasahujte do něj. Jak jsme rozebírali minulý týden, týká se to Scotta Bessenta. Mimochodem, Druckenmiller byl šéf Scotta Bessenta, spolu investovali v jednom fondu, takže se velmi dobře znají. A Druckenmiller byl šéf i Kevina Warshe, který s ním v tom fondu taky investoval. To propojení je neskutečné, a co Stanley píše, mě hodně zajímá, protože tyto lidi zná velmi, velmi dobře – řekl bych, že asi nejlíp z těch, kdo o nich nahlas mluví.

Víme, že ministerstvo financí začalo zasahovat do dluhopisového trhu a kupovat dluhopisy, aby snížilo jejich výnos. Druckenmiller v článku v podstatě říká: americká vláda má příliš velké deficity a dluhopisový trh ji za to začíná trestat vyššími dlouhodobými úroky. To vidíme na třicetiletém dluhopisu, který se dostal na úroveň, kde byl naposledy v roce 2007. Vláda by ten signál neměla uměle potlačovat – tím, že kupuje dluhopisy a řekla, že zvedá nákupy, myslím ze dvou na 4 miliardy v jedné tranši, protože nakupují průběžně. Sledovali jsme tu svíci, kde výnosy klesaly. Jednoduše: USA mají vysoký dluh, který poprvé v historii překročil 40 bilionů dolarů, vysoké deficity a inflaci stále nad 2% cílem. Investoři proto za dlouhodobé americké dluhopisy logicky chtějí vyšší výnos. Podle Druckenmillera je to zdravé a správné – je to správný signál trhu, že fiskální politika je příliš uvolněná. Jinými slovy, máte moc velký dluh.

Treasury, tedy ministerstvo financí, ale začalo dlouhodobé dluhopisy více vykupovat, což může zvýšit jejich cenu a výnosy trochu stlačit. Druckenmiller tvrdí, že tím vláda neléčí problém, jen tlumí jeho příznak. Z mého pohledu, když jsem to četl, bych přidal, že víceméně vysvětluje světu, že Scott Bessent za to moc nemůže, ale je to na Kongresu. Druckenmillerova zpráva je: nechte to být, protože to postaví do pozoru Kongres a ten s tím musí začít něco dělat – začít dělat škrty a tak dále, zkrátka to, co začne dostávat dluh pod kontrolu, do čehož se nikomu nechce. Bohužel se může stát – a toho se někteří investoři bojí –, že škrty přijdou až po problému. Otázka je, kdy problém přijde. Rok 2030, nebo 2035? Těžko říct, je tam hrozně moc proměnných.

Jeho hlavní myšlenka je: pokud třicetiletý americký dluhopis potřebuje výnos 5,5 %, aby ho investoři chtěli koupit, není to krize. Je to cena, kterou trh požaduje za současné zadlužování Spojených států. A proč mu zásahy vadí? Protože vyšší úroky vytvářejí tlak na politiky, aby začali řešit deficit. Pokud vláda výnosy uměle stlačí, může dál odkládat reformy, a to se mu nelíbí. Druckenmiller navíc varuje, že pokud ministerstvo financí začne dlouhé výnosy aktivně bránit, může se dostat do pasti: trh bude výnosy znovu tlačit nahoru, protože ví, že oni kupují a tlačí je dolů, a vláda bude muset nakupovat stále více a více dluhopisů. Historicky podle něj podobné snahy často skončily ještě větší inflací nebo finanční represí.

Kdo nevíte, co je finanční represe: to je stav, kdy máme inflaci třeba 6 %, ale dluhopisy vynáší pouze 3 %, protože výnosy tlačí dolů, takže jste ve výsledku −3 %, což je na prd. Toho se bojí a samozřejmě se to může stát. Jeho řešení tu není „kupujte, nebo prodávejte dluhopisy“. Říká: nechte bond market určit férový úrok a místo manipulace s výnosy opravte skutečný problém – státní deficit a dlouhodobé výdaje. A do toho se nikomu nechce.

Dluh USA: refinancování 10 bilionů a role Kongresu

Víme, že dluh USA je obrovský, přesáhl 40 bilionů dolarů. Průměrný úrok je někde okolo 3,4 % a víme, že během 12 měsíců musí refinancovat asi 10 bilionů dolarů. Logicky tedy chtějí mít výnos pod kontrolou a stlačit ho, to dává smysl. Problém je, že nový dluh se vydává za výrazně vyšší sazby, takže vyšší úrokové náklady dál zvětšují deficit – je to sněhová koule. Bessent může odkupy krátkodobě snížit tržní výnos, ale nákupy v řádu stovek miliard či jednoho bilionu nemůžou dlouhodobě převážit emise za těch 10 bilionů, které mají být refinancované. Hlavní odpovědnost má tedy Kongres, který má rozpočtovou pravomoc, a ten by do toho měl zkrátka vstoupit. Bohužel je možné, že se to stane pozdě. Dluhopisový trh je ale jeden z nejchytřejších trhů a řekne nám, jestli se o tohle začne bát – uvidíme výnosy na třicetiletých letět nahoru a otázka je, jestli to ukočírují, případně po jakou dobu to dokážou ukočírovat.

Silný dolar, japonský jen a zlato

Další problém je, že dolar posílil a zlato po Warshovi prudce spadlo, což je logické – když dolar jde nahoru, zlato jde dolů. Dostali jsme jestřábí Fed, takže pravděpodobnost zvýšení úrokových sazeb se zvedla. Jestřábí Fed znamená vyšší očekávané sazby, tedy vyšší výnosy, což jsme hned viděli na dluhopisech, a silnější dolar.

Jestli si vzpomínáte, když jsme rozebírali japonský jen a potenciální carry trade: teď proběhla společná intervence USA a Japonska, protože Japonsko potřebuje posílit jen. A Japonsko je největším držitelem amerických státních dluhopisů, takže je to hodně provázané. Problém je silnější dolar – ten znamená, že USD/JPY jde nahoru, jinými slovy japonský jen proti dolaru oslabuje. Jestřábí Fed, vyšší očekávané sazby a výnosy nahoru jsou tedy problém, a to je i jeden z důvodů, proč do toho zasahují, protože to USD/JPY vůbec nepomáhá. Vidíte to? Tady je intervence – dám denní graf. Když jen posiluje, dolar proti němu oslabuje. Tady jsme viděli pohyb dolů, když Amerika s Japonskem vstoupily do trhu a koupily japonský jen. A podívejte se, co se děje teď: celé se to stahuje zpátky, odhadem bych řekl, že už je 50 % smazáno. Pokud dolar posiluje, intervenci a tomu, čeho chce Japonsko dosáhnout, to vůbec nepomáhá.

Nechci jít moc do hloubky, rozebíral jsem to už v předchozích vysíláních. Vytvořili mechanismus, aby nevznikl tlak na americké dluhopisy, kdyby je Japonsko začalo prodávat a přeměňovat dolary na jeny, aby dostalo peníze zpátky k sobě. Doteď jsme si totiž v Japonsku mohli půjčit peníze za nulovou úrokovou sazbu, přeměnit je na dolary a investovat na americkém trhu, kde dostaneme daleko větší výnosy. Japonsko teď chce ty peníze zkrátka zpátky, protože jen je hrozně slabý a potřebuje ho posílit. Tady to nevychází a vidíte, jak je to celé zamotané. Teď je podle mě důležité sledovat USD/JPY a výnosy na dluhopisech.

Viděli jsme také Bitcoin, který krátce překonal 81 000 dolarů a po Jackson Hole část zisků zase odevzdal, a zlato je 3 % zpátky dole. Pokud půjde dolarový index nahoru, je to pro zlato samozřejmě negativní. Prostředí je teď takové: jestřábí Fed, výnosy nahoru, úrokové sazby mají jít nahoru, a to posiluje dolar. Silnější dolar má vítr v zádech, což je protivítr pro zlato a problém pro Japonsko a japonský carry trade. Uvidíme, jak se to celé vyvine – bude to zajímavé a volatilní.

Ropa, Írán a dohoda o venezuelské ropě

Ropa naopak zlevnila o nějakých 5 %, ale drží se, jak jsme si ukazovali, stále někde okolo 83–89 dolarů. Pomohly zprávy o možném pokroku kolem obnovení části provozu v Hormuzském průlivu, ale stále to není vyřešené. Zajímavé je, jestli jste si všimli, že Venezuela může změnit střednědobý ropný příběh. Vedle Íránu přišla ještě jedna velká zpráva: Donald Trump oznámil dohodu, podle které mají USA přes veřejně-soukromé partnerství získat přístup nebo kontrolu nad více než 65 miliardami barelů venezuelských ropných rezerv. Venezuela má obrovské zásoby ropy, ale kvůli sankcím, špatnému řízení a zanedbané infrastruktuře dnes těží jen zhruba 1,2 milionu barelů denně. Nová dohoda má podle Reuters mířit na rozvoj 17 strategických polí a postupné zvýšení produkce až k 1,5 milionu barelů denně.

Je to dlouhodobá věc, ale pravděpodobně to může vyvinout tlak na ropu dolů. Je to tedy trochu protichůdná informace proti Íránu, ale krátkodobě to podle mě moc neřeší, protože tam bude potřeba poměrně dost investic – kolem těžby je tam dost zastaralých věcí.

Trumpova politika: Írán a cla na Kanadu

Trumpova politika dál vytváří dva samostatné zdroje tržního rizika. Prvním je Írán a samozřejmě tlak na ropu. Trumpova administrativa tento týden dál zpřísňovala sankce v rámci ekonomického tlaku na Teherán a prezident zároveň uvedl, že s návratem k diplomatickému řešení nespěchá. Druhým je Kanada. Po rozpadu obchodních jednání Trump pohrozil od začátku roku 2027 50% cly na kanadská auta, nákladní vozy a autodíly, což je další inflační věc. Je to důležité, protože americký a kanadský trh jsou hluboce propojené, takže by to mohlo zvýšit náklady výrobcům jako General Motors, Ford a dalším.

Zisky firem drží trh nahoře

Co je super, jsou zisky firem, které trhu stále poskytují silnou podporu. Přestože S&P 500 za poslední týden mírně vzrostlo, zisky firem, tedy EPS, vzrostly daleko více než cena indexu. To je skvělé, protože index neroste jen tím, že jsou lidé ochotní zaplatit vyšší násobek za výdělky – rostou výdělky, takže násobek je naopak pravděpodobně spíš nižší, protože cena vzrostla méně. Reportovalo už 97 % firem z S&P 500, 86 % z nich překonalo EPS a 77 % tržby. Forward EPS je od konce června +7,4 %, kdežto cena indexu jen +3,1 %. To je důležitý bod.

Mediánový cíl stratégů a analytiků je 7 900 bodů. Na SPX to máme tady a víme, že některé firmy mají cíl i někde okolo 8 000 – myslím, že jsme to minulý týden mohli vidět. Ten střed, 7 900, je nějakých 2,5 % v plusu. I když odstraníme mimořádné investiční zisky Alphabetu a Amazonu, které tam zaúčtovali a které udělaly poměrně velkou sumu, rostou zisky stále velmi silně, o 33,8 %, a budoucí EPS od konce června vzrostly o 7,4 %, zatímco cena indexu pouze o 3,1 %. Růst zisků S&P 500 se pohybuje okolo 33 % meziročně, nejrychleji od roku 2021. Tohle, přátelé, drží akcie nahoře. Pokud bychom dostali slabou sezónu, myslím si, že bychom byli ve spojení se zvyšujícími se výnosy státních dluhopisů daleko níž.

Horší zpráva přichází z poptávkové strany. Z amerických akciových fondů za tento týden odteklo 22,3 miliardy dolarů a globální akciové fondy poprvé za 13 týdnů zaznamenaly odliv. Víme také, že profesionálové, tedy manažeři fondů, mají velmi nízkou zásobu hotovosti. Otázka tedy stále je: když přijde nějaký propad nebo pullback, kdo to bude kupovat?

Zářijová sezónnost: připravte se na volatilitu

Pojďme se podívat na zářijovou sezónnost, protože září je typicky jeden z nejslabších měsíců pro akcie. Víme ještě několik dalších věcí. Jsme uprostřed prezidentského čtyřletého cyklu, v jeho druhém roce, a ten bývá jeden z nejslabších. Máme midterm volby a před nimi trh typicky dává nějaký výprodej, který krátkodobě vypadá skoro jako medvědí trh. Samozřejmě je to jen statistika a sezónnost, není to nic, na co bych vsadil všechno. Já víceméně stále držím akcie a jedu skrz hory doly. Ve swingu to samozřejmě uzpůsobujeme, sledujeme tyto události a podle toho jsem buď 100% zainvestovaný, nebo s nějakou rezervou v cashi. Zářijová sezónnost nám ale říká, že se můžeme připravit na volatilitu.

Schválně jsem si to udělal jako test za posledních 5, 10, 20 a 30 let a je to zajímavé. Za posledních 5 let, od 2021 do 2025, bylo průměrné září na S&P 500 skoro −3 %, medián dokonce −4,8 %. Pozitivní byla dvě září z pěti, takže daleko více negativních, ale i tak tam pozitivní byla. Nejlepší září bylo +3,5 %, nejhorší −9,3 %. Všimněte si, že pohyb dolů, když je září negativní, je daleko silnější než pohyb nahoru.

To samé vidíme i za posledních 10 let, od roku 2016 do 2025, což je řekněme modernější doba – v posledních pěti letech ale trh prochází výraznou změnou. Za posledních 10 let je průměr −1,35 % a medián +0,15 %, řekněme kolem nuly. Podívejte se ale na tuto statistiku: pozitivních bylo 5 z 10, takže si můžeme hodit korunou, jestli to bude pozitivní, nebo negativní. Nejlepší září bylo +3,5 %, nejhorší −9,3 %. Tyto statistiky si tedy překládám tak, že pokud pullback přijde, bude pravděpodobně značný, ne malý. Na to bych se připravil, protože ve většině případů je to rychlý sešup dolů, ne moc velký vzestup nahoru.

Když se podíváme na 20 a 30 let, vidíme, že průměr je stále negativní. Na průměru nám tedy září říká: čekejme negativní. Medián je za 5 let skoro −5 %, za 10 let +0,15 %, za 20 let +1 % a za 30 let je to prakticky plus minus nula. Hlavně je tu ale rozptyl, a ten si přeložíme jako volatilitu.

Mám proto připravenou nějakou zásobu hotovosti. Pokud výprodej přijde – nevím, jestli přijde – jsem na něj připravený. Je tu spousta věcí, které ho můžou spustit. Nezapomínejme, že máme v trhu stále obrovskou páku, někde okolo 1,5 bilionu dolarů na marginech. To může vyvolat kaskádovou reakci: pokud se začne něco propadat, může to propady ještě umocnit. Tyto věci, které jsem teď popsal, jsou ale mechanického rázu, takže pro mě nemění fundament. Pak se jdu samozřejmě podívat na své portfolio a na konkrétní firmy a říkám si: dobře, padá to dolů – táhne to dolů trh, protože je tam hodně páky nebo se dějí jiné, mechaničtější věci, nebo se mění fundament firmy? Pokud se fundament firmy nemění, překládám si to jako příležitost. Takže nakonec stejně analyzujeme a řešíme převážně konkrétní firmu.

Co sledovat příští týden

Pojďme se v rychlosti podívat, co sledovat příští týden. To nejdůležitější přijde myslím až v pátek, ale úterý už nabídne JOLTS, tedy volná pracovní místa. Reakce Fedu na všechna tato data může být tím vyšší, čím dál budou od konsensu.

• Úterý – JOLTS: vysoký počet volných míst a stabilní nábor by podpořily Warshův argument, že pracovní trh zůstává dost silný na další hike. Všimněte si toho – potřeboval by slabší trh, aby to hike nepodpořilo. To je ten paradox: negativní je pozitivní pro akcie. Prudké zhoršení by naopak snížilo pravděpodobnost zvýšení sazeb v září.
• ISM Manufacturing Index: poslední hodnota 55,6 bodu. Cokoliv nad 50 je ekonomická expanze, to je super a to chceme vidět. Silná výroba plus vyšší ceny je ale zase jestřábí kombinace, tedy tlak na inflaci. Slabší výroba plus klesající ceny dává Fedu větší prostor počkat. Chceme tedy ekonomiku trošičku zpomalit, ale nesmí to být moc, aby trh zase nedostal strach o ekonomiku – to je ten těžký úkol Fedu. Nejnepříjemnější by byl stagflační scénář: slabší objednávky, ale stále vysoké vstupní ceny kvůli energiím a clům.
• Středa – ADP report: soukromý sektor vytvořil v červenci pouze nějakých 44 000 pracovních míst. Není to úplně spolehlivá předpověď pro páteční payrolls, které patří k nejdůležitějším ukazatelům, ale může nám to napovědět. Silné číslo by pravděpodobně vytlačilo krátké výnosy, tedy ty dvouleté, ještě výš. Slabší report by naopak mohl snížit současnou přibližně 60% pravděpodobnost zářijového hiku. Chceme tedy horší report, který je v tuto chvíli pro trh pozitivní – je to trošku postavené na hlavu, ale je to tak.
• Středa – výsledky Broadcomu: bude důležité je sledovat, protože rozšíří narativ a sentiment okolo AI infrastruktury. Nvidia nám ale ukázala, že se tam pravděpodobně děje obrovský kolos.
• Středa 2. září – Bank of Canada: všech 35 ekonomů oslovených Reuters očekává ponechání sazby na 2,25 %. Důležité bude sledovat komentář k novým obchodním sporům se Spojenými státy, které jsme zmiňovali.
• ISM Services: ještě důležitější, protože služby tvoří největší část ekonomiky. Zase chceme vidět ukazatel nad 50 – nad 50 je expanze a o ekonomiku se prakticky nemusíme bát, pod 50 je to problém.
• Lululemon: tuto firmu v portfoliu nemám, ale sleduji na ní spotřebitele. Stejně jako minulý týden Walmart, Target a další doplní obrázek, jestli lidé kupují – a taky nám řekne, jestli lidé sportují, nebo se alespoň snaží sportovat či vypadat jako sportovci.
• Pátek 4. září – americký Jobs Report: hlavní událost týdne. Budeme sledovat payrolls, nezaměstnanost a průměrnou hodinovou mzdu. Scénáře jsou poměrně jednoduché. Silná zaměstnanost plus silné mzdy znamenají, že pravděpodobnost hiku může výrazně překročit 60 %, protože je to tlak na inflaci – k lidem se dostává více peněz, jsou ochotní dál kupovat, ekonomika je silná, firmy můžou dál zdražovat a vstupy, které mají dražší kvůli ropě, jsou obhajitelné, a firmy musí současným zaměstnancům nabízet vyšší mzdy, aby si je udržely. To vytváří inflaci. Mírnější zaměstnanost plus zpomalení mezd je pravděpodobně nejlepší kombinace – potřebujeme, aby se trh lehce ochlazoval a mzdy lehce zpomalily, a to by bylo pro Fed super. Velmi slabý Jobs Report: hike se začne rychle vytrácet, ale trh může začít řešit místo sazeb ekonomický růst.
• Celý týden: jako vždy Írán, Hormuz, ropa a Brent, protože to má na trhy velké dopady.

Dotazy z chatu

Otázka: Jak při zpětné analýze odlišíš špatné rozhodnutí, na kterém jsi vydělal, od správného rozhodnutí, které skončilo ztrátou?

To je úžasný dotaz, dlouho jsem takový neviděl. Prakticky to rozebíráme skoro každý týden při živých vysíláních v Klubu. Myslím, že to řekl Warren Buffett – trochu se mi to teď motá, protože jsem poslouchal jeho historické konference z roku 2000 a let před ním, a teď nevím, jestli to nebylo v posledním rozhovoru –, že i pitomec dokáže vydělat peníze na akciovém trhu a často neví proč. Prostě to jede nahoru, tak vydělá. Člověk ale musí rozumět tomu, co kupuje, protože na co se dá na akciovém trhu spolehnout nejvíce, je, že cena bude následovat růst volného peněžního toku. Pokud firma generuje vyšší a vyšší volný peněžní tok, je to skoro garance – jako funguje gravitace, tak tohle funguje u akcií. To je za mě asi nejjednodušší a nejdůležitější ukazatel.

Jde o to odhadnout, kolik volných peněžních toků a zisků firma v budoucnu vygeneruje a kdy přijdou. Mnohem těžší otázka ale je, jak jisté je, že přijdou. To už je těžká práce – vypočítat férovou hodnotu akcie není tak složité, ale ohodnotit, jak moc je to jisté a kdy to přijde, ano. Vidíte, jak firmy najednou reagují na trh: řeknou, že vezmou víc volné hotovosti a dají ji do kapitálových výdajů, protože chtějí investovat, a najednou oddálí zisk. A teď odhadujeme, o kolik ho oddálili – o dva roky, o tři roky. Čím má člověk delší, dlouhodobější výhled na akcii, tím je investování bezpečnější, protože dává firmám víc času vytvořit volný peněžní tok. Pak je otázka, jaký je průměrný výnos, když to zprůměrujete na ty roky, ale investování v dlouhodobém horizontu je z mého pohledu velmi bezpečná věc – pokud člověk vybírá rozumné firmy, rozumí jim a nebojí se změnit názor, když se objeví něco jiného, lepšího, nebo když firma přestane doručovat to, co slibuje. To sledujeme v earnings callech.

Jak to tedy odliším? Jen tak, jestli při pohledu na firmu odvádím dobrou práci, nebo ne. Každý může mít samozřejmě na firmu jiný pohled. Měl jsem třeba investici, kterou jsem zavíral se ztrátou, protože se mi tam změnila teze. Vstupoval jsem do firmy s nějakou tezí na růst, ale analýzou jsem potom zjistil, že tam vstoupil jeden z fondů, který patří mezi aktivistické fondy – jdou firmu převzít, často ji rozkouskují a nachází v ní nějakou hodnotu. Typický popis toho fondu byl, že kupuje problematické upadající firmy, kde se snaží vytvořit obrat. Fond to samozřejmě kupuje za účelem zisku, čekají, že se jim obrat povede, a chtějí na tom vydělat peníze – ale to nebyla moje teze.

Můžu si samozřejmě říct: počkám, nebudu prodávat se ztrátou – takzvaně se s akcií oženíte. A pak se to blbě rozlišuje, protože si myslím, že většina lidí nebude vědět, co drží a proč ta rozhodnutí dělá. Pokud ale víte, proč je děláte, tak zkrátka vezmete ztrátu a přesunete peníze jinam. Já jsem například část peněz, které mi z té pozice zbyly, přesunul do CSU, tedy Constellation Software – tuto investici jsem sdílel i veřejně – a tam už jsem ty peníze vydělal zpátky. Kdybych stále držel tu původní firmu, možná bych tam teď byl taky v mírném plusu, ale problém je, že už nemá tezi, se kterou jsem do ní vstupoval. Na otevřenou ztrátu se tedy nedívám tak, že ji nebudu uzavírat a počkám, až to dojde na nulu a tam to otočím. Pokud už pozice nesplňuje tezi, přesunu peníze do firmy, kterou na trhu v tu chvíli mám, kde mi to dává smysl a výhled je pro mě dlouhodobější. Jinak bych musel počkat, až se cena vrátí, prodat to na nule a stejně peníze přesouvat jinam. A dolar z firmy A je úplně stejný jako dolar z firmy B. Je to komplikovaná věc, ale pro mě je to logická analýza převážně fundamentu a toho, jestli firma doručuje, co slibuje.

Otázka: Budou se tokenizovat akcie?

Řekl bych, že ano, akcie se mají tokenizovat ve velkém. Přijde mi to jako dobrá myšlenka a myslím, že jsme na to v Klubu docela dobře pozicovaní.

Otázka: Michael Burry není bearish na akcie jako celek – je bearish na cenu, kterou trh platí za AI, a bullish na firmy, které jsou kvůli dočasným problémům odhozené.

To si asi povídáte někde mezi sebou, ale s tímhle souhlasím. Michael Burry podle svých analýz shortuje přepálený trh, ale zatím to ukazuje, že AI sektor vypadá velmi silně.

Otázka: Růst USD/JPY a USD je krátkodobě zlý pro zlato, ale dlouhodobě – podle toho, co jsi popisoval na dluhopisovém trhu – může být pozitivní?

Ano, může to být pozitivní ve chvíli, kdy přijde debasement trade, jak jsme ho popisovali. To je ten klasický: pojďme prodat to, čeho je neomezeně, což jsou hlavně peníze nebo dluhopisy, a pojďme koupit to, co je omezené, což je třeba zlato a Bitcoin. Takže dlouhodobě ano. Viděli jsme to, jakmile se objevoval strach a letěly nahoru dlouhodobé výnosy. Pokud bude opravdu velký strach o dluh, může to být zajímavý hedge.

Otázka: Čekáš stejný vývoj na zlatě a BTC?

Na zlatě nemám úplně žádný zásadní očekávaný vývoj. Sleduji ho jen proto, že mi doplňuje logický obrázek trhu, ale moc často ho neobchoduji. Občas ano, a pokud ano, tak s opcemi na GLD, kde mám definované riziko a můžu tomu dát prostor. V tuto chvíli to pro mě ale není nastavení, kde bych viděl nějaký snadný obchod. BTC je samozřejmě ve velkém medvědím trhu, který vypadá, že chytá dech, takže uvidíme, jak se to vyvine. Přiznám se ale, že nejsem úplně velký fanda Bitcoinu, takže na něm ani nemám žádnou velkou pozici.

Možný short squeeze na dluhopisech

Ještě k tomu, jak tam píšete o short squeezu – co se může stát, je short squeeze na dluhopisech. To je zajímavá věc ke sledování. Pokud se podíváte trochu hlouběji na TLT, zjistíte, že za dobu, kdy TLT takovým šíleným způsobem klesá – jenom valí dolů –, a když klesá, výnosy jdou nahoru, se vytvořila obrovská short pozice. Mnoho fondů a mnoho lidí shortuje dluhopisy. Vidíte, jak je trh komplexní – rozklíčovat to, rozpitvat a udělat z toho nějakou logiku není úplně sranda.

Vezměte si jen Stanleyho Druckenmillera. Když se podíváte na jeho portfolio, i z jeho rozhovorů víme, že shortuje dluhopisy, tedy sází na to, že výnosy půjdou nahoru. A teď píše článek o tom, ať ministerstvo financí nezasahuje nákupy dluhopisů, což je proti jeho pozici – když ministerstvo financí nakupuje dluhopisy, výnosy jdou dolů, což působí taky proti jeho pozici. Je vždycky těžké, jakou váhu tomu přisoudit, ale napadlo mě podívat se, jaký je vůbec short interest na dluhopisech – a ten výrazně vzrostl.

Logika je taková: pokud bude ministerstvo financí dál nakupovat dluhopisy a tím tlačit výnosy dolů, může samozřejmě spustit short squeeze na dluhopisech, což by znamenalo, že výnosy by mohly jít rapidně dolů. A pokud by výnosy z dluhopisů šly rapidně dolů, uvidíme explozi akcií směrem nahoru – explozi růstových akcií, těch, které mají zisky daleko v budoucnosti a teď šíleně investují. Všechny by explodovaly. To je jedna z věcí, kterou velmi detailně sledujeme a budeme sledovat v investičním klubu, protože pokud se tohle rozpoutá, být na těchto akciích pozicovaný mi přijde jako velmi zajímavá myšlenka. Tam se dívám taky.

Otázka: Guidance firmy znamená výhled managementu do budoucna?

Přesně tak.

Otázka: Jaký je tvůj osobní názor – bude Fed zvyšovat sazby v září?

To je dobrá otázka. Tento víkend jsem strávil čtením o tom projevu a budeme o tom detailně mluvit zítra v pondělí v 7 večer. Můj tip je, že ne. Co to může změnit, jsou data, která budou přicházet příští týden, takže názor můžu změnit. Podle čtení mezi řádky si ale myslím, že to zatím komunikuje poměrně chytře. Trh prakticky jede nahoru při 3,5% inflaci a poměrně vysokých výnosech z dluhopisů. Kdyby řekli, že je to v pořádku a budou dál vyčkávat, bylo by to pro trh příliš pozitivní – nemluvě o tom, kdyby mluvili o snižování. I kdyby jen řekli, že budou čekat, trh by podle mě explodoval daleko víc. Podle mě se ho tedy snaží velmi chytře držet na uzdě a nechávat ho hodně v nejistotě, čímž alespoň trošičku zpomaluje explozivní růst, což mi pro trh přijde zdravé.

Z dat, která mám – a můžu se úplně mýlit, Roberte – je můj tip, že budou ještě vyčkávat. Navíc za to může hodně ropa a oni vědí, že při jakékoli změně tam inflace pravděpodobně výrazně klesne. A čím víc si čtu o Kevinu Warshovi, tím víc vidím, že měl extrémně mnoho zmínek o AI. Tím nám podle mě říká, že dlouhodobě věří v produktivitu AI a samozřejmě i v to, že AI bude deflační, což taky pomůže. Otázka je, jestli si chce teď zavařit tím, že by případně musel řešit ještě zpomalení ekonomiky. Uvidíme – zítra budu kolem toho ještě o něco chytřejší.

Otázka: Jak sleduješ a dáváš do souvislostí všechny ty makroinformace? Máš nějaký kalendář, kde jsou všechny důležité?

Ano, to samozřejmě mám a není těžké ho najít. Těžší je podle mě nastudovat souvislosti mezi sebou. Může vám s tím pomoct AI, ale problém je, že s AI nepřeskočíte učení. Je to hodně o pozorování, učení se a hledání souvislostí v historii – jak se to dřív chovalo a tak dále. Lidé často řeknou, že tohle bude horší než hospodářská krize nebo nějaká bublina. Když se ale podíváte na to, co tehdy dělal Fed – a Fed je dnes samozřejmě chytřejší, než byl před desítkami let –, myslím si, že se z historie dokážeme hodně naučit. Studujte historii.

Můj výhled do konce roku

Pokud teď v září přijde nějaký výprodej, bral bych to jako pozitivní věc – samozřejmě za předpokladu, že se věci, které sledujeme, úplně nevymknou kontrole. Myslím hlavně dluhopisy, případně dolar a USD/JPY, které by mohly výprodeje spustit, k tomu dlouhodobý dluh a margin na akciích. Můj odhad je, že pořád čekám rally do konce roku, do prosince, a výprodej se budu snažit využít jako příležitost.

Ode mě je to dnes všechno, děkuji moc všem, kdo jste tu byli. Dejte vědět do komentářů, co byste chtěli rozebrat příště. Kdo jste v Klubu, vidíme se zítra v 7 večer, pak ve středu a tady zase v neděli. Držte money management – myslím, že se můžeme připravit na další volatilní týden.