KONEC SOFTWARE AKCIÍ?

Ještě než se do toho pustíme, chci dát vědět, že jsem právě dopsal Příručku akciového investora. Můžete si ji stáhnout v digitální podobě, odkaz je pod tímto videem. Pokud začínáte investovat do akcií, nebo jste zatím jen na ETF, tahle knížka vám ukáže, jak sám přemýšlím o investování do akcií a jak se dostat od indexů k nějakému smysluplnému stock pickingu.

Indexy v mínusu, moje portfolia v plusu

Začněme tím, že akciové indexy máme prakticky v lehkém mínusu. SPY je myslím lehce v mínusu a jde bočním trendem. Nasdaq je myslím něco okolo 3 % od začátku roku v mínusu. Moje portfolia zatím dělají úplný opak. Moje větší investiční portfolio je necelých +9 %, junior portfolio, kde investuji pro svého syna, je +11 % a dokonce tradingové portfolio, které každý rok spouštíme v investičním klubu, je od začátku roku +26,22 %. Na tom swingovém portfoliu jsem stále v cashi, protože trh mi přijde pořád dost chaotický a nevidím tam úplně čisté příležitosti.

Je to dané především tím, že se vyhýbám sektoru, který můžeme sledovat pod symbolem IGV. To je ETF softwarových společností, kde máme Microsoft, Salesforce, ServiceNow a tak dále – tedy firmy, které teď padají jako kámen. Pojďme se podívat, co se tady vůbec děje, jak u toho přemýšlet a jestli je to příležitost, nebo naopak riziko.

IGV už nějakou dobu oslabuje. Pozitivní je, že když graf zvětším na týdenním timeframu, cena testuje 200týdenní klouzavý průměr, na kterém se v historii velmi často držela. Ale tenhle výprodej je opravdu vodopád, takže otázka je, jestli je to příležitost, nebo naopak velké riziko. Postupně se k tomu dostaneme.

Claude Opus 4.6 a „reasoning threshold“

Trh teď samozřejmě dostal velkou ránu od Claude, což je AI, a považuje se to za jeden z velkých AI momentů. Claude vydal nový model Opus 4.6. Předchozí modely měly při složitých úkolech vysokou chybovost, takzvaně halucinovaly – možná jste se s tím setkali. Claude 4.6 tuhle hranici překonal a dokáže udržet logickou nit v tisících řádcích kódu nebo v extrémně složitých právních rešerších.

V investování do AI existuje koncept „reasoning threshold“: jakmile model dosáhne určité úrovně inteligence, přestává být jen nápovědou a stává se vykonavatelem. A Claude je údajně ten moment, kdy model přestal dělat chyby, které by vyžadovaly neustálý lidský dozor. Osobně jsem to netestoval, ale prý je to tak, takže uvidíme.

Claude Cowork: agent, který pracuje za vás

Pak je tu Claude Cowork – a to je ta revoluce, která prakticky způsobila pád cen Salesforce, Adobe a podobně. Claude Cowork není jen chatovací okno, je to agent, který pracuje v pozadí. Nečeká na náš prompt, ale můžeme mu říct: „Každé pondělí v 8:00 ráno projdi naše prodeje, porovnej je s konkurencí, pošli e-mail spokojeným zákazníkům“ a podobně – a on to za nás udělá automaticky, aniž bychom cokoliv dalšího dělali.

Ovládá nástroje, má vlastně svoje ruce. Přes aplikace se přihlásí do různých softwarů – do Slacku, Notionu, bankovních účtů, e-mailu, Gmailu, Google Drivu –, prakticky do jakéhokoliv softwaru, který má aplikace a je otevřený, dokáže se připojit a pracovat v něm. Jak uvidíte za chvíli, přináší to spoustu změn v tom, jak to narušuje klasický softwarový byznys. Nahrazuje to specializovaný software: pokud dříve firma potřebovala drahý nástroj například na analýzu právních smluv, dnes Claude Cowork se svou novou inteligencí 4.6 dokáže tu samou analýzu udělat přímo nad soubory, v obrovském množství a za zlomek ceny.

Proč trh srazil násobky softwarových firem

Co vlastně jsou softwarové firmy? Většina SaaS firem jsou jen hezká okénka pro databázi. Nalijete tam tuny dat a ono vám je to zobrazí v nějaké hezké grafice. To je většina softwarů. Myslím si, že tenhle trh teď začíná být extrémně narušený, a jak uvidíte za chvíli, prakticky 90 % softwarových firem si tu změnu hodnoty směrem dolů zaslouží.

Trh si uvědomil, že příkop většiny software-as-a-service firem byl postaven na neefektivitě programování. Už nevěří, že tyto firmy budou ziskové za 15 nebo 30 let, nebo že budou vydělávat stejné peníze jako dnes. Dříve investoři platili klidně 30násobek volného peněžního toku i víc, dnes se tyto firmy dostávají na 15násobek a méně.

Pozor na argument „firma vydělává, a přesto padá“

Tady se na chvíli zastavím, protože je hezky vidět, že akcie a trh aktuálně neřeší, co se děje teď, ale vždycky to, co se bude dít následně. Potřebujeme si vizualizovat budoucnost těchto firem. Vidím to všude na sítích, obzvlášť od velmi amatérských investorů, kteří se snaží znít velmi chytře, investují velmi krátkou dobu a nemají zkušenosti – takže si dejte pozor, co opravdu konzumujete a čtete. Typický graf těchto lidí je, že se podívají na aktuální free cash flow nebo tržby a řeknou: „Ta čára je tady, firma vydělává peníze, měla skvělý report, a přesto padá. Hodnota je tady, cena akcie se mýlí a bude tu hodnotu následovat.“

Ano, pokud bude hodnota dál růst, pak to tak je. Ale pokud dochází k obrovskému narušení trhu, znamená to, že budoucnost nemusí být taková, jak to tyto firmy reportují dnes. Každý byznys má samozřejmě obrovskou setrvačnost – čím větší byznys, tím větší setrvačnost tržeb a volného peněžního toku –, ale to neznamená, že v budoucnu budou stejné. Myslím si, že u těchto firem je mnohem důležitější jít daleko víc do hloubky, nejdříve poznat, co tam sledovat, a pak nejdříve vybrat ty, které jsou opravdu obětí a nejspíše neuspějí. Začít z toho druhého konce a teprve potom se snažit hledat ty, které mají šanci uspět, přežijí a jsou teď opravdu chybně naceněné.

AI přinesla takovou míru nejistoty, že teď nikdo neví, zda Salesforce nebo Adobe budou za sedm let vůbec existovat, nebo budou vydělávat tolik peněz jako dnes. Proto trh radikálně srazil jejich násobek výdělků, takzvaný multiple.

Co prodává tradiční software a co mění AI

Pojďme si říct, co je tradiční software jako SAP, gigantická firma z Německa, nebo Salesforce. Tyto firmy prakticky prodávají dvě věci: místo na data, tedy databázi, kam nalejete data, a předem definovanou logiku, jak s těmito daty pracovat. To je ta největší práce, kterou za firmu nebo lidi dělají. Když chcete v Salesforce zjistit, který obchodník je nejefektivnější, musíte mít data správně zadaná do políček a Salesforce na to spustí svůj naprogramovaný report. Starý svět fungoval tak, že člověk musel data ohnout tak, aby jim software rozuměl.

Ve světě Claude Opus 4.6 nebo AI obecně má Claude milionové kontextové okno. Přečte celé vaše účetnictví najednou a udělá si vlastní úsudek. Nepotřebuje, aby data byla srovnaná v políčkách jako v Salesforce. Vysaje si je z e-mailů, z faktur, ze Slacku a sám si domyslí, co z nich vyplývá. Claude tak nahrazuje zpracovatelskou mezivrstvu – to, za co firmy platily miliardy SAPům nebo Salesforcům, aby jim udělaly pořádek v datech. Teď to Claude udělá nad celým tím nepořádkem.

Mimochodem, bavíme se tu jen o Salesforce a SAPu, ale myslím si, že obrovský negativní dopad to bude mít i na právnické firmy. Spousta lidí ve firmách – možná to vidíte i u sebe – dostane dnes u čehokoliv právního zpětnou vazbu od AI, řekl bych i v násobně lepší formě než od nějakého právníka, který má ve většině případů tendenci vás zahltit informacemi. A pak samozřejmě účetnictví – účetní firmy budou mít podle mě velmi komplikovaný život.

SaaS firmy jako vězni svých sandboxů

SaaS firmy jsou vězni svých sandboxů. SAP i Salesforce jsou postavené na tom, že data jsou uzavřená v jejich systému. Pokud ale Claude Cowork dokáže fungovat jako univerzální mozek nad všemi daty napříč různými systémy, Salesforce už není ten hlavní mozek a stává se z něj předražené skladiště. Eliminuje se tím middleware: firmy dříve kupovaly desítky doplňků, aby propojovaly data mezi SAPem a zbytkem firmy, a Claude 4.6 tyto integrace zabíjí. Jak zmínil jeden z reportů v roce 2026, AI se stává novým operačním systémem byznysu, ne jen dalším softwarem v řadě. Tohle je za mě důležité pochopit.

Rizika: komoditizace funkcí a agentická vrstva

Teď se dostáváme k rizikům a potom k tomu, kde sledovat potenciální vítěze a poražené. Dříve jste si museli platit drahý specializovaný software. Dnes vám AI agent napíše kód na míru pro váš konkrétní problém. Probíhá obrovská komoditizace funkcí. Pokud váš softwarový produkt nabízí 100 funkcí, ale lidé jich používají jen pět, AI vás nahradí levným jednoúčelovým skriptem. Takže se podívejte na softwary, které mají „všechno pod jednou střechou“, ale člověk z nich používá jednu dvě věci a za ty ostatní zbytečně platí vysokou cenu. To jsou softwary, které jsou velmi rizikové.

SaaS firmy se stávají pouhou hloupou infrastrukturou, starou vrstvou, zatímco veškerá přidaná hodnota a pozornost uživatele se přesouvá do agentické vrstvy – k AI agentům, kteří ovládají více nástrojů najednou. Za mě tedy bude důležité, aby softwarové firmy měly aplikace, přes které agenti budou moct přistupovat do rozhraní, ovládat software a dělat v něm práci. Obzvlášť pokud je rutinní – a většina práce ve firmách, zvlášť v provozu, je bohužel z 99 % rutinní práce, kterou AI agent zvládne absolutně bez chyby a pracuje 24 hodin denně.

Konec modelu platby za židli

To přináší konec modelu takzvané platby za židli, per-seat modelu. Pro investora je to asi největší varování, protože SaaS firmy tradičně vydělávají na počtu uživatelů. Jedna studie z Berkeley ukázala, že AI nástroje zintenzivňují práci a že čtyři lidé s AI agenty udělají práci za 20 lidí. To je automaticky problém pro příjmy: pokud firma díky AI propustí 80 % zaměstnanců a poskytovatel SaaS – například Slack, Notion nebo Adobe – přijde o 80 % licencí, protože software najednou ovládají AI agenti, nepotřebují zkrátka tolik židlí.

Proto vidíme, že i softwary jako Adobe a další už mění cenovou strukturu – všimnete si toho jednoduše na jejich webech. Licence se ruší a najednou se platí například za tokeny nebo za výsledek, za vytvoření něčeho. Ne za to, že tam přistupuji já, vedle mě Petr a Pepa, sedí nás ve firmě 20 a software shrábne 1 000 dolarů krát 20 lidí, takže má 20 000 dolarů na stole jen za to, že máme přístup k nějakému ovládání, kde tvoříme práci. Podle mě to spěje k tomu, že software bude práci dokončovat a ovládat sám. Dohlížet na to bude buď jeden člověk, nebo daleko méně lidí ve firmě, nebo AI agent. Když to vezmu do extrému, budou potřebovat jednu židli. A to je pro softwarové firmy samozřejmě obrovský problém.

Největší problém budou mít podle mě firmy, které jsou na trhu už dlouho a jejichž příkopem byla velmi drahá cena za změnu – tedy odejít, přesunout se jinam, začít používat něco jiného. Tenhle moat je za mě jeden z nejhorších. Nerad investuji do firem, které mají přesně tenhle příkop, protože téměř vždy usnou na vavřínech: dostanou klienta, vědí, že je tam zamčený a dlouho nikam nepůjde, a přestanou inovovat a vylepšovat svůj produkt. To se ale teď začíná velmi měnit, takže pozor obzvlášť na tyto firmy.

Řešení: platba za výsledek a vlastní servery

Řešením je přechod na value-based pricing, platbu za výsledek. Jak jsem říkal, software už nebude pomáhat lidem pracovat, ale bude práci dokončovat. Software tak může pohltit celou servisní ekonomiku.

Samozřejmě je tu riziko úniku dat. Velké korporace, například pojišťovny, nechtějí posílat svá citlivá data o pojištění, rizikovosti a podobně do nějakého Claude, OpenAI nebo Googlu a pracovat s nimi někde v Gemini – to je pro takové firmy nemyslitelné. Firmy se tak budou vracet k vlastním serverům, aby AI agenty provozovaly interně. To je hrozba pro čistě cloudové softwarové hráče, kteří nemají hybridní model a nedokážou tohle firmám nabídnout. To jsou za mě velmi dobré myšlenky, které je dobré vzít do analýz, pokud investujete do softwarových společností.

Jak k tomu přistupuji já

Teď je opravdu potřeba vzít firmy jednu po druhé, obzvlášť pokud děláte stock picking na softwarových společnostech a říkáte si: „Adobe je teď hrozně dole, Adobe znám, je to skvělá firma, všichni ho používají, jdu do něj investovat jen proto, že je dole a křivka mi ukazuje, že volný peněžní tok je nahoře a pořád je dobrý.“ S tímhle bych byl velmi opatrný. Nechci vám samozřejmě říkat, co máte dělat, spíš se vám snažím ukázat, jak u toho sám přemýšlím.

Moje aktuální situace je taková, že se s 97 % svého kapitálu softwarovým společnostem a tomuto sektoru vyhýbám – i díky tomu držím své účty na úrovních, které jste viděli –, protože mi to přijde příliš komplikované. Podle mě je pro 99,9 % retailových investorů, běžných lidí, kteří mají velmi málo času zamýšlet se nad tezemi a dívají se jen na to, kde byla cena předtím, kde je teď a jaký byl report, obrat a free cash flow, teď skoro nemožné tipnout, kdo bude vítězem a kdo poraženým. Probíhá tam obrovský chaos, je to tak dynamické prostředí, že se to mění z týdne na týden – teď vám něco dává smysl a za 14 dní to smysl vůbec nedává. Jsou to velmi komplikované věci.

Já si život zjednodušuji tím, že investuji do firem, kde tezi vysvětlím sedmiletému dítěti, předvídatelnost cash flow je tak velká a jasná a cena je tak podhodnocená vůči férové hodnotě, že i když nějakou investici netrefím, ty, které trefím, mi zaplatí mnoho těch, kde jsem se netrefil. Pokud nemáte pocit, že tomu plně rozumíte a opravdu víte, do čeho investujete a co v těch firmách hledat, je za mě nejlepší to prostě přeskočit, protože existují desítky dalších oborů a investic, kde to může dávat daleko větší smysl. Bohužel si myslím – alespoň podle toho, co občas vidím na sociálních sítích –, že hodně lidí z retailového světa je namočených právě v akciích jako Adobe, Salesforce nebo ServiceNow.

Microsoft: gigant, kterého nechávám padat

I Microsoft teď jde extrémně dolů, ale ten bych do této kategorie firem úplně nezařazoval – je to gigant a myslím si, že za několik let bude výš. Nicméně jsem se díval, že Microsoft má od roku 2022 jednu z nejhorších návratností. Když to změříme oproti Nasdaqu, Metě, Nvidii a Googlu, je na tom Microsoft hůř než Nasdaq. Myslím, že od roku 2022 do dneška je tam nějakých +17 %, zatímco Nasdaq přes 50, možná někde k 60 %. Takže tohle je pro mě akcie, kterou nechávám padat a vůbec nic s ní nedělám, protože je to příliš velký gigant, který už dlouhou dobu zaostává i za Nasdaqem. Nevidím tam moc velký potenciál, který by mi přinesl nějakou finanční změnu.

Smrt středního managementu

Vrátím se k tématu, jen jsem odbočil. Další bod je smrt středního managementu. Lidé ve středním managementu sloužili k přenosu informací mezi platformami a AI a moderní SaaS tyto přenašeče informací eliminují. Příští generace firem bude mít miliardové valuace s méně než 10 zaměstnanci. To znamená, že trh pro podnikový software pro tisíce lidí se radikálně zmenšuje. Veliká změna.

Jak už jsem říkal, nemyslím si, že je to tak čistě jasné, že je tu velký propad, automaticky se to véčkem vrátí nahoru a všichni se mýlí. Myslím si, že tu budou vítězové, ale je pro mě zatím velmi obtížné je jednoznačně najít. Takže v softwarovém světě nebuduji žádné gigantické primární pozice. Člověk, který má k tomu oboru blízko, má výhodu, na druhou stranu ho můžou brzdit jiné věci. Je to zkrátka velmi komplikovaný svět, tak bych to asi shrnul. Nemyslím si, že všechny firmy zaniknou, ale spousta z nich nenávratně dostane úplně jinou valuaci a bude pro ně velmi těžké se v tomto světě přizpůsobit. Pro investora je to extrémně dynamický a velmi obtížný svět.

Kdo má šanci: vlastní data a platformy místo nástrojů

Kdo má šanci? Vítězi jsou ti, kteří AI využívají k transformaci dat, ne ti, kteří jen přilepí chatbota na staré rozhraní. Důležitá jsou vlastní unikátní data. Alfa je v datech, která nejsou na internetu – výsledky prodejů, fyzické inspekce. Můžeme tedy spíš hledat firmy, které budou z AI benefitovat. Podle mě je novým moatem vlastní data, ta, která nikdo jiný nemá. AI jako chatbot je naučená na datech volně přístupných z internetu – to je komoditizovaný byznys a tam podle mě není vůbec žádný příkop. AI aplikovaná na data, která má jen ta jedna firma a nikdo jiný na planetě, je naopak mega gigantický příkop.

Můžeme tedy hledat platformy, a ne nástroje. Pokud je software jen jednoúčelový nástroj, AI ho dnes napíše za pár korun. Dobře, možná bude mít spoustu chyb, ale to je podle mě jen otázka času – není to otázka jestli, ale kdy – a bude to dokonalé, dokonalejší než člověk. Do jednorázového nástroje bych neinvestoval ani korunu. Pokud je to platforma, ekosystém, na kterém ostatní staví, je jeho hodnota vyšší než hodnota nástroje.

V první řadě bych tedy u softwarových firem rozlišoval, jestli je to jen nástroj, kde si jdu něco vytvořit, nebo ekosystém, a jestli firma pracuje s velmi vzácnými daty, která nikdo jiný v takovém množství nemá. Pak dokáže nabídnout daleko lepší službu a hlavně dokáže nejen pomoct práci vytvořit, ale i ji dokončit. Bude se měnit – a už se to teď děje – celý platební systém a způsob, jakým tyto firmy vydělávají peníze. Nebude to „tady máte židli za 200 dolarů a dělejte si, co chcete“, ale „dokážete můj úkol dokončit do konce, připojí se tam můj AI agent, úkol udělá a já nebo nějaký člověk zkontroluje, jestli ho udělal dobře“.

Retail kupuje IGV, ale pozor na divergenci s Nasdaqem

V datech v pozadí vidíme, že retail si tohle moc nemyslí a během dvou dnů nalil do IGV, ETF s top softwarovými firmami, 1,5 miliardy dolarů. Díval jsem se i na opce a je tam obrovské množství call opcí. Retailový svět tedy tento sektor opravdu vnímá jako chybně naceněný. Místo vybírání jednotlivých hráčů – kdo zvítězí a kdo ne, přičemž ten, kdo teď prohrává, se může přizpůsobit, takže je tam strašně moc proměnných – je možná daleko lepší poohlédnout se po nějakém ETF, jako je IGV. Nic z toho samozřejmě není investiční doporučení, všechno obnáší riziko, u softwaru podle mě obzvlášť velké a u opcí ještě dvojnásobné, protože jsou to finanční deriváty. Takže si to prosím nastudujte.

Každopádně je tu velká divergence od Nasdaqu. Historicky šly IGV a Nasdaq prakticky ruku v ruce a teď se podívejte: IGV jde dolů a Nasdaq stojí. Je ale potřeba podívat se víc do hloubky, protože Nasdaq je už dost koncentrovaný a táhnou ho velké akcie jako Microsoft, Meta, Nvidia a tak dále. Nasdaq a IGV jsou podle mě už velmi odlišný koncept. Byl bych tedy opatrný s tím, že si člověk řekne: „Jasně, tohle se vyrovná a pak zase automaticky vesele pojedeme nahoru.“ Data nám říkají, že spousta lidí si myslí, že se to stane přesně takhle.

Já jsem u toho osobně velmi opatrný. Neskáču do toho po hlavě, sleduji to zpovzdálí a postupně se snažím v tom orientovat a vybírat vítěze, protože mi přijde, že někdo tam samozřejmě chybně naceněný je. Ale poznat to a udělat z toho primární pozici na investičním účtu je za mě zatím velmi složitá věc. Důležitou schopností investora je podle mě rozpoznat, co je jeho okruh kompetence, co je jen nějaký pocit a co je jen zkopírování nápadů a myšlenek ze sociálních sítí.

Je to opravdový výplach od začátku roku. Vidíte tu, kolik společností, jako je Monday nebo Atlassian, což je skvělý software pro programátory, je od začátku roku −42 %. Obrovské pády, velmi komplikovaný trh, kde se příkopy fakt dynamicky mění. Pokud jste v tom namočení, držím vám palce a soucítím s vámi. Je to obrovská lekce – zkuste se na své společnosti, pokud je tam máte, podívat z těchto úhlů.

A pokud chcete dělat smysluplný stock picking a nechytat se tak často na špatnou stranu, stáhněte si mou novou Příručku akciového investora. Má 75 stran a myslím si, že v ní najdete spoustu hodnoty – odkaz je pod videem. Doufám, že vám to pomohlo, a vidíme se u dalšího videa.