CHAOS NA AKCIÍCH: výsledky Mag 7, likvidace fondu, výprodej na čipech, Korea , Fed

Posílejte mi do chatu otázky, případně, pokud to sledujete ze záznamu, pište je pod video – procházím je a na některé vždycky odpovídám. Všechno slouží ke studijním účelům. Investování na trzích je rizikové, a obzvlášť pokud budu zmiňovat finanční deriváty, jako jsou opce, jsou to velmi rizikové nástroje, které je potřeba nastudovat a vědět, jak je používat.

Nucené odpákování: čipy, AI akcie a Korea

Trh prošel takovým nuceným odpákováním, které bylo velmi zajímavé, a podíváme se, co přesně se tam dělo. Zaujala mě data, že polovodičový ETF sektor šel během července o −20 % dolů. AI akcie, tedy skupina jako Micron, SanDisk a tak dále, šly zhruba o 30–40 % dolů. Velký propad byl na indexu KOSPI v Koreji, kde se stala opravdu obrovská mela – propadl se o nějakých 44 %.

A pak fond Situational Awareness od Leopolda Aschenbrennera, což je velmi mladý investor. Vybudoval fond na nějakých 20 miliard, na vrcholu měl myslím okolo 45 miliard dolarů, a přišel o nějakých 67 %. Jak to ale rozebírají média, myslím si, že hodně lidí nepochopilo, co se tam přesně stalo, a hodně lidí příběh převrátilo, protože negativní zprávy prostě prodávají proklikovatelnost. Řekneme si, co se tam doopravdy stalo a jak na tom teď je.

Co se doopravdy stalo s fondem Leopolda Aschenbrennera

Udělal jsem screenshot z Novinek, kde se psalo, že zázračný investor do umělé inteligence Leopold Aschenbrenner narazil a prodělal miliardy dolarů. Realita je, že miliardy dolarů neprodělal. Fond je od začátku roku stále nějakých 80 % v plusu. Stalo se jen to, že se mu snížila ziskovost. Zhodnocení měl do června, do poloviny roku, myslím okolo 460–490 % a fond byl poměrně silně napákovaný – uvádí se páka okolo 3,5 až 4.

V překladu to znamená: když dáte na účet milion korun a půjčíte si od brokera 3 miliony, vytvoříte čtyřmilionovou pozici. Pokud se portfolio pohne o 25 % proti vám, jste zlikvidovaní. Vymaže to váš milion, a broker si nenechá sáhnout na své peníze, takže logicky jako první vezme vaše peníze – a protože je páka takhle silná, je to 100 % všech vašich peněz. Je to jen příklad, není to přesně to, co se stalo jemu. Ale abyste chápali, kdo začínáte investovat na páku, je to extrémně nebezpečné.

Čas od času se brokerům stane, že na margin účtu nestihnou pozice včas vypnout, a pak od klientů vymáhají peníze – a někdy se jim je ani nepodaří vymoct. Interactive Brokers v posledním reportu uváděli, myslím, sumu okolo 10 milionů dolarů, kterou museli odepsat, protože to byly nevymožené peníze od klientů obchodujících na margin. Přeskočily jim třeba stop lossy, broker nestihl pozice zlikvidovat včas, takže to vzalo 100 % peněz klientů a ještě část peněz půjčených od brokera, a klient skončil v mínusu. Na marginovém účtu můžete prodělat víc, než tam vložíte. To je obrovské riziko obchodování na páku.

Leopold napsal takový dopis neboli analýzu, kde odhadoval vývoj AI – pracoval v OpenAI – a následně vytvořil tento fond a holt použil hodně páky. Zachránil ho prakticky Citadel, Ken Griffin, který přišel a koupil většinu jeho veřejných pozic. Fond ale dál pokračuje – mají soukromé investice například do Anthropicu. Po této události, která dostala hodně mediální pozornosti, psal investorům dopis, že pokračují dál, ale budou investovat bez páky, a to i do veřejně obchodovatelných společností. V překladu tedy miliardy neprodělal, snížil se mu výnos – a stejně to nebyly realizované zisky. Pořád +80 % od začátku roku i po tomhle karambolu je samozřejmě úžasný výsledek. Pozor na titulky, které často píšou média, protože nerozumí tomu, co se uvnitř děje.

Bloom Energy a margin cally

Další mela, kterou jsme pozorovali v investičním klubu: Leopold měl velkou pozici v Bloom Energy, myslím jednu z největších na veřejných akciích, a Bloom Energy se propadlo o nějakých 55 %. Přestože mělo skvělé výsledky, obchodovalo se pořád dole a ještě klesalo na velkých objemech. Myslím si, že to byl moment, kdy docházelo k odpákování. Většinou tam, kde vidíme takhle prudké pohyby, je to důsledek margin callů a vypínání lidí a účtů.

KOSPI: −44 % za 40 dní a omluva ministra

Vypínání se stalo i v Koreji na indexu KOSPI, který po více než 100% vzestupu během pololetí spadl od červnového intradenního maxima o nějakých 40–44 % během 40 dnů. Korejský ministr se dokonce veřejně omluvil lidem kvůli pákovým ETF produktům a marginům, protože to zřejmě postihlo velké procento lidí. Někde jsem četl, že snad až 3 % populace v Koreji zaznamenala velké ztráty spojené s investováním do akcí na tomto indexu, do jednotlivých akcí nebo do pákových ETF vytvořených na individuální akcie. V pátek ale KOSPI udělal docela silný rebound a posílil o nějakých 17 % – je tam opravdu silná svíce. To je přesně typické chování, když dochází k odpákování.

Už několikátou neděli procházíme, že marginy jsou na maximech i ve Spojených státech. Poslední údaje máme z června – okolo 1,5 bilionu dolarů, absolutní vrchol marginu v historii. Takové pohyby proto musíme čekat. Na indexech ve Spojených státech bych se ale takových pohybů asi nebál, protože KOSPI má specifické složení – myslím, že snad 55 % ho tvoří pouze dvě společnosti, což je extrémní koncentrace. SK Hynix a Samsung šly dolů a to byl ten průšvih, který index stáhl o 44 %.

Spouštěčem mohly být obavy z čínské konkurence od firmy CXMT, obavy z udržitelnosti AI investic a výsledky SK Hynix, které byly rekordní, ale nestačily přehnaným očekáváním. Skutečnou lavinu však vytvořily pákové účty, single stock leveraged ETF a nucené prodeje. Páky je v trhu stále hodně, ve Spojených státech, jak jsem říkal, 1,5 bilionu dolarů – uvidíme, až dostaneme nová data za další měsíc. Tyto pohyby tak můžeme vidět častěji a nemají nic společného s fundamentem firmy. Je to čistě momentum a mechanická věc. I investoři, kteří mají skvělý pohled a tezi, která se odehrává, na ní velmi těžko sedí napákovaní – při 20–30% pohybech dostanete margin call a broker vám pozice vypne, nebo je musíte někomu prodat. To se stalo Leopoldovi: Ken Griffin od něj koupil portfolio předtím, než dostal margin cally.

Írán, Hormuzský průliv a ropa

Írán: v sobotu přišla informace o odkladu dalších útoků na Írán s tím, že se rýsuje dohoda zahrnující úplné otevření Hormuzského průlivu. V neděli ráno ale ještě nebyla potvrzená finálně podepsaná dohoda ani faktické obnovení běžné dopravy. Nevím, jestli se v neděli odpoledne nebo večer ještě něco odehrálo, podíváme se na to v pondělí. Stále to beru jako dost nejistou věc – jednou je to dobré, jednou špatné.

Americká ropa (crude oil) je někde okolo 86 a Brent okolo 90. Vrchol byl zatím někde okolo 102–103, pak se to propadlo na nějakých 80 a znovu to posílilo na nějakých 91. Pokud teď o víkendu zaznělo, že je to blízko dohodě a útoky se odkládají, můžeme zase očekávat snížení cen ropy. To by teoreticky mělo pomoct akciím – logicky kromě energetických akcií v ropném sektoru – ale především inflaci, která je velmi důležitá. K tomu se dostaneme za chvíli, protože jsme měli Fed a minulý týden byl, jak jsem zmiňoval, jeden z nejdůležitějších týdnů tohoto léta.

Indexy: klid na povrchu, chaos pod ním

Indexy nakonec za týden rostly, ale výsledky zakrývají obrovský pohyb pod povrchem na mega capech, které se trošku roztříštily. Celkově je na trhu za mě obrovský chaos a nervozita, vypadá to, že se trh pořád nerozhodl, kdo jsou vítězové, a není to snadné období na obchodování. Na závěr jsem připravil takovou celkovou lekci, kterou si připomínám i sám pro sebe a která vám může pomoct, jak se na tento trh dívat a jak k němu přistupovat.

S&P 500 za týden přidalo zhruba procento, Nasdaq 1,6 %, Dow Jones procento a Russell 2000 – malé firmy, které sledujeme, protože jsou hodně citlivé na ekonomické změny a inflaci – zakončil na nule. Na Nasdaqu přišel silný rebound a index zachránily prudké pohyby: nejdříve Apple, který letěl na maximum a po výsledcích nakonec oslabil, a Microsoft s Amazonem, které měly obrovské výstřely.

Za celý červenec zůstala bilance jiná. Dow Jones si jako jediný z hlavních indexů připsal zhodnocení, 0,3 %. Červenec je pro akcie typicky silný, ale letos byl chaos na trhu poměrně velký a proměnných bylo hodně. S&P 500 zakončilo červenec těsně pod nulou, −0,1 %, Russell odepsal 3,1 % a Nasdaq 3,2 %. Ne úplně typický červenec.

Sezónnost: midterm rok

Co se týká sezónnosti, nezapomínejme, že jsme v midterm roku, kdy jsou volby uprostřed prezidentského cyklu. Je to typicky nejslabší rok prezidentského cyklu, ale následuje rok, který bývá nejsilnější – třetí ve čtyřletém cyklu. V běžném midterm roku – točil jsem na to samostatné video na YouTube, kdyžtak se na něj podívejte – dochází k výprodeji na S&P 500 v průměru okolo 17,5 %. Neznamená to, že se to stane letos, je to jen statistika a pravděpodobnost, ale typicky se to děje: trh se často vyprodává mezi srpnem a zářím, těsně před volbami, potom přichází velmi silný závěr roku a následující rok bývá typicky velmi silný.

Berte to zase jen jako pravděpodobnosti. Neznamená to, že na to vsadím barák, protože to říká jedna statistika – v trhu je mnohem víc proměnných, které situaci mění. Statistika je ale poměrně robustní. Myslím, že z 19 midterm voleb bylo zajímavé, že 12 měsíců po propadu bylo S&P 500 ve 100 % případů výš.

Microsoft: rekordní přírůstek tržní hodnoty

Podívejme se na výsledky velkých firem, protože ty s trhem hodně zamávaly. Začneme Microsoftem. Udělal velký gap nahoru a zakončil na 464 dolarech. Když se započítá průběh dne výsledků a pak samotná reakce, myslím si, že to bylo dohromady zhruba 15 %. Zajímavé je, že připsal na tržní hodnotě téměř 450 miliard dolarů, což je nejvíc v historii u jedné společnosti vůbec. Obrovské množství peněz, které přibylo během jednoho dne.

Čtvrtletní tržby vzrostly o 18 % na nějakých 90 miliard. Azure rostl o 43 %, Microsoft Cloud o 27 % a hodnota nasmlouvaných budoucích komerčních kontraktů, backlog, vyletěla o 84 % na skoro 700 miliard dolarů. To jsou skvělá čísla. Trh viděl rychlejší cloudový růst, obrovský backlog a důkaz, že zákazníci za AI skutečně platí. Je vidět, že capex, kapitálové výdaje, jsou akceptovatelné, pokud současně zrychlují tržby a marže a jsou vidět budoucí objednávky. Trh si pak dovede představit, že návratnost tam je.

Microsoft to takhle doručil, stejně tak Amazon. U Mety a už předtím u Googlu jsme ale minulý týden viděli úplně opačnou reakci. Google řekl, že letos navyšuje kapitálové výdaje a že v roce 2027 můžeme čekat značně vyšší. Trh si to samozřejmě překládá jako nejistotu, protože neví, s čím má počítat. Meta udělala podobnou věc, na kterou se podíváme za chvíli.

Amazon: AWS s dvojitým beatem

Amazon vystřelil o 15 %, což je na takhle gigantickou firmu taky gigantický pohyb. Před výsledky byl na 235 dolarech a týden zakončil někde na 271, převážně díky AWS. AWS co do obratu není největší byznys Amazonu – ten má samozřejmě retail s velkým obratem, ale velmi malými maržemi. AWS se myslím podílí okolo 21 % na celkovém byznysu Amazonu, ale k provoznímu zisku přispívá nějakými 60–61 %. Proto jsou všechny oči upřené na AWS.

AWS mělo prakticky dvojitý beat. Růst byl okolo 36,7 % proti konsensu 31 %, takže silný beat. A ještě důležitější byly marže: 39,4 % proti přibližně 33,8 %. I po očištění zůstává marže kolem 38 %. Tady je za mě důležitý graf růstu obratu versus provozní marže od Q1 2025 do Q2 2026. Na začátku provozní marže klesala, a to se logicky nelíbí žádnému investorovi. Nikdo nemá rád klesající marže, protože když klesá marže – obzvlášť ta čistá – většinou to znamená, že se narušuje příkop. Tady se to ale stabilizovalo a naopak to začíná růst, což je super. A nejenom to: obrat, který stagnoval, začal taky růst. Oba důležité ukazatele jsou teď v rostoucím režimu, což je skvělé.

Trh se rozdělil tak, že i když firma navyšuje capex a investuje peníze do AI infrastruktury, pokud ukáže, že jí neklesají marže ani obraty, nebo že spíše rostou nad očekávání, oslavuje se to a trhu se to líbí. Jakmile je tam nějaká nejistota, je to špatné. Amazon podle mě výborně odkomunikoval earnings call. Poskytl spoustu detailů – například že když postaví AI datacentrum, break even, tedy návratnost, je nějakých 2,5 až 3 roky a životnost má pět až šest let, takže je to skvělý byznys. Ukázali backlog, kdy mají vyprodáno na rok 2027 a částečně i objednávky na rok 2028 – poptávka tam je a oni ji jen nejsou schopní doručit. A velmi dobře odkomunikovali cestu, po které si investor dokáže představit, jak se investované peníze otočí do zisku a přibližně kdy.

Okamžitě vidíte, že dochází k přecenění těchto akcií. Ty, které mlží nebo dávají nejisté informace, jako Google, se propadají, protože trh neví, jak je nacenit. Amazon současně zvýšil letošní investiční plán přibližně na 220 miliard. Za normálních okolností by takový capex investory znervózňoval, ale tentokrát firma ukázala, že poptávka i cloudové tržby rostou dostatečně rychle.

Meta: opačná strana AI capexu

Meta ukázala opačnou stranu AI capexu i komunikace. Její produkty pořád používají miliardy lidí, myslím 3,5 miliardy. Tržby vzrostly o nějakých 28 % na 60,8 miliardy, reklamní byznys, hlavní motor, funguje skvěle. Jenže celkové náklady vzrostly o 55 % a provozní zisk meziročně klesl – Amazonu vzrostl, Metě klesl. Free cash flow se propadl o 91 %, z 8,5 miliardy na nějakých 784 milionů. To je ale v pořádku, propadl se všem těmto firmám, protože jakmile uděláte velké kapitálové výdaje, klesne vám volný peněžní tok. Google ho dokonce poslal do záporu a nejsem si teď jistý, jestli není v záporu i Amazon. Všichni na to vsází veškerý svůj volný peněžní tok a ještě víc a často si na vybudování infrastruktury berou i dluhy. To podle mě ale není ten problém. Problém je viditelnost a komunikace.

Výsledkem byl pokles provozního zisku o 8 % na 18,7 miliardy a provozní marže se propadla ze 43 % na 31 %. To je oproti Amazonu obrat – tam marže i obrat rostly, tady si to ukrajuje. Když se podíváme na odhady: tržby 60,8 miliardy proti očekávání přibližně 60,22 miliardy, tedy meziroční nárůst o 28 % a beat. Reklamní tržby 59 miliard, růst 27 %. EPS 6,18 dolaru proti očekávání nějakých 7,19 – na první pohled byste si řekli, že je to obrovský miss, ale tak to nebylo. Fakticky to byl beat, jen je potřeba to rozklíčovat. Capex 31 miliard, prudký nárůst.

Část slabého zisku byla jednorázová: zhruba 2,4 miliardy dolarů byly právní náklady na problémy, které technologické firmy často řeší, a 1,18 miliardy dolarů odstupné spojené s propouštěním. Když tyto jednorázové náklady přičteme a vydělíme počtem akcí, dostaneme EPS okolo 7,35 proti odhadu 7,19, takže nakonec to byl beat.

Proč si tedy myslím, že Meta padala? Kvůli výhledu capexu pro rok 2026, který byl 125–145 miliard a posunuli ho na 130–145 miliard. Všimněte si, že zvýšili spodní hranici – říkají tím trhu, že přesně nevědí, jaký výdaj ještě bude, posouvají to řádově o 5 miliard a zvedají to radši, protože to bude pravděpodobně vyšší. To je přesně to, co trh nemá rád. Dalším problémem bylo, že Meta očekává ve třetím čtvrtletí tržby 61–64 miliard dolarů se středem výhledu 62,5, zatímco konsensus byl 63,14. Meta tedy řekla: v dalším čtvrtletí čekáme menší tržby, než jste čekali. To jsou body, které podle mě posílají cenu akcie dolů.

Zuckerberg navíc při hovoru naznačil více možných cest, ale na rozdíl od Amazonu a Microsoftu nemají vybudovaný byznys, kde by mohli prodávat výpočetní výkon. Mluví o tom teprve jako o plánu do budoucna a ještě to není jisté. To je podle mě ten rozdíl.

Je Meta příležitost k nákupu?

Otázka je, jestli je Meta příležitost k nákupu. Já si myslím, že ano. Myslím si, že Mark Zuckerberg ví, co dělá, a reakce dává smysl vzhledem k tomu, co zaznělo na earnings callu – z nejistoty došlo k přecenění dolů. Ale právě to vytváří příležitosti na akciovém trhu. Jako investoři nedostáváme zaplaceno za to, co firma reportuje v přítomnosti, ale za to, že vidíme budoucnost peněžních toků a věříme, že to bude mít návratnost, že dělají dobrou věc a že budoucí peníze přitečou. Problém je, že trh neví přesně kdy. U Amazonu a Microsoftu si to už dovedeme lépe představit a vidíme, že to zpeněžují.

Meta to zpeněžuje zatím jen v té části byznysu, kde jim AI zlepšuje reklamní engine a návratnost reklamy pro inzerenty. Prodlužuje to dobu, kterou lidé stráví na sociálních sítích, a inzerenti logicky víc utrácejí, protože jim reklamy lépe fungují. To Metě přináší skvělé výsledky. Tím, že ale řekli, že chtějí jít do byznysu s AI výpočetním výkonem a prodávat kapacitu, vyvolalo to obavy, že možná investovali příliš, sami toho výkonu tolik nepotřebují, a tak ho jdou prodávat dál. Zatím je to ale jen plán a neděje se to, takže tržby musí pořád sbírat ze svých produktů.

Meta má ovšem spoustu produktů, které ještě nemá plně zpeněžené – ať je to Threads, nebo WhatsApp – a uživatelská základna je gigantická. Dnes podle mě rozhoduje distribuční kanál víc než samotný produkt. Pokud máte skvělý produkt, ale nemáte ho komu nabídnout, je to velmi těžké. Meta má na svých platformách miliardy lidí, kteří je denně používají, a cokoliv vymyslí, je zítra na očích miliardám lidí. To je tak gigantická výhoda, že má Meta za mě férovou hodnotu stále výrazně nad současnou cenou. Kdyby se cena dostala lehce pod 500, můžeme se bavit o tom, že to může být na Metě potenciální double.

Apple: nejsilnější červnový kvartál, a přesto propad

Podívejme se na Apple, protože tady můžeme dát pár informací do souvislosti. Apple vykázal nejsilnější červnový kvartál v historii. Když si to přečtete, řeknete si: proč to padá? To nedává smysl. Proč je Apple −7 % s obrovským gapem dolů? Vždycky musíme jít trošku do hloubky a tady vidíte nádhernou lekci: nás investory přítomnost nezajímá. Co se děje teď, je jedno, protože za to nedostáváme zaplaceno. Dostáváme zaplaceno za budoucnost – a ta je bohužel trošku komplikovanější, což nám tu řekli. Proto se to vyprodává.

Tržby vzrostly o 16 % na 109 miliard, EPS o 29 % na 2 dolary na akcii, a akcie přesto klesla o 7,5 %. Důvodem nebyl reportovaný kvartál, ale výhled. Apple očekává v aktuálním období růst tržeb o 9–11 %, zatímco trh čekal 12 %. To je první miss – tržby jsou základ, top line, ze kterého se tvoří všechno. Pokud vám tržby rostou méně, bude logicky automaticky menší i zisk. Management navíc varoval, že nedostatek procesorů a pamětí kvůli AI, která jich spotřebovává obrovské množství, se bude dále zhoršovat. Takže nejenom že odhad rovnou definují na 9–11 místo 12 %, ale říkají: počítejte s tím, že to bude ještě horší. Bum, dolů. Je jedno, že máte nejsilnější červnový kvartál – pokud řeknete tohle a dáte takovou predikci, akcie prostě půjde dolů.

Ironie AI cyklu je tu velmi dobře vidět: stejná poptávka po čipech, která pomáhá AWS a výrobcům pamětí, zvyšuje Applu náklady a omezuje počet zařízení, která může vyrobit. Víme, že Apple už některé produkty zdražoval nebo zdražení alespoň oznamoval, a je vidět, že to do budoucna stále vidí jako problém. To může být tlak na marže, a vidíme i tlak na samotný obrat, protože nemohou vyrobit a prodat tolik produktů, kolik by chtěli. Apple navíc těžil ze zvrácení části cel, které přidalo k EPS přibližně 0,11 dolaru, takže výsledek byl trošičku jednorázově ovlivněný a to se musí odečíst. Kvalita headline výsledků tak byla o něco slabší, než naznačoval samotný zisk. Když se podíváte víc do hloubky, nebyly to na Applu úplně tak pozitivní výsledky.

Shrnutí: dobré a špatné AI výdaje

Trh rozdělil AI kapitálové výdaje na dobré a špatné. Microsoft, Amazon i Meta investují obrovské částky, ale reakce byly úplně opačné: Amazon +15 %, Microsoft +15 %, Apple −7 % a Meta podobně – ta spadla po výsledcích k minimu o nějakých 10 %, což je docela slušné. Jen pro shrnutí:

• Microsoft: Azure +43 %, silný výhled a obrovský backlog.
• Amazon: dvojitý beat na AWS, vysoké a rostoucí marže plus rezervovaná budoucí kapacita.
• Meta: reklama +28 %, to je dobré, ale byznys s výpočetním výkonem pro AI je zatím jen slib do budoucna a marže klesají. To není dobré.

Čína tlačí na ceny modelů i na ASML

Podívejme se na další zajímavé věci kolem AI – Čína tlačí na ceny modelů i na marže západních výrobců polovodičů. Minule jste se ptali na ASML, jestli může být příležitost a co se tam děje. Jedna čínská firma měla zahájit produkci vlastních litografických zařízení, což je přesně to, co dělá ASML, a to údajně přispělo k propadu ASML o nějakých 17 %. Letos ale chtějí vyrobit asi pět immersion DUV strojů a v roce 2027 přibližně 20. Zatím nejde o EUV stroje a podle toho, co jsem četl, stále výrazně zaostávají za ASML ve výkonu, přesnosti, spolehlivosti a použitelnosti ve velkoobjemové výrobě. ASML prodalo v roce 2025 nějakých 327 litografických strojů, což je obrovský rozdíl. Přeložil bych to tak, že reakce výprodeje byla u ASML přehnaná. Už přišel i nějaký rebound o 10 %, zavřelo to zhruba +6 %, a vypadá to, že v brzké době to asi velká hrozba nebude.

Co ale můžeme pozorovat: AI firmy, ať ASML, Nvidia, AMD, Micron nebo další, které jsou součástí tohoto boomu, tvoří gigantické zisky a mají jedny z největších marží, a to logicky láká konkurenci. Svět nespí. Jiné státy nespí a firmy podle mě ve dne v noci pracují na tom, aby si ukously kousek tohoto byznysu a kousek marží.

AI je objevená teze: proč mizí asymetrie

Nechci říkat, že AI už za mě nemá potenciál. Je možné, že trend potrvá déle, než si dokážeme představit, protože zatím AI spotřebováváme my lidé. Až budou AI potřebovat počítače a roboti, budou potřebovat daleko víc výpočetního výkonu než lidé. Trend tedy může být hrozně dlouhý a po cestě bude mít logicky velké výprodeje, jako ten, který přišel. Z mého pohledu jsou tyto výprodeje dané momentem a odpákováním – viděli jsme to v Koreji i na téměř likvidaci části veřejných pozic Leopoldova fondu, a děje se to samozřejmě i dalším lidem a fondům. Nemyslím si, že jsou ty propady dané tím, že je konec AI.

Je si ale potřeba uvědomit, že je to už objevená teze. Trh ví, že je to boom, všichni to ví. Podívejte se na své rodiče nebo babičku a dědu – i můj děda ví, že je tu AI boom, a používá umělou inteligenci každý den, a to je mu 87 let. Není to tedy neobjevená teze. Stejně tak třeba společnosti ve zbrojním průmyslu – to jsou za mě všechno objevené teze. A jakmile je teze objevená, automaticky z investice mizí asymetrie.

Je potřeba rozlišit dvě věci. Věřím, že celkový trh kolem AI může být mnohonásobně větší. Jensen z Nvidie nedávno v rozhovoru říkal, že celý trh musí narůst desetinásobně. Znamená to ale, že cena akcie Nvidie vyroste desetkrát? Že MU udělá krát 10, když se trh zvětší desetinásobně? Přesně tohle se v historii stalo, když se budovaly železnice: trh vyrostl, ale přeinvestovalo se to tak, že spousta investorů a firem, které se na tom podílely, padla nebo měla průměrné či podprůměrné zhodnocení. Proto nemám problém se na těchto akciích chvíli svézt, ale je pro mě čím dál obtížnější do nich investovat na dlouhou dobu. Věřím, že ty firmy půjdou nahoru, ale nevím, jestli budou schopné překonávat vysoké roční průměry.

Nvidia: dobrá firma nemusí být dobrá investice

Nvidia se na současné ceně obchodovala už v říjnu 2025, takže to bude za chvíli rok bez pohybu akcie. Samozřejmě to nemusí nic znamenat a dovedu si představit, že Nvidia bude dražší. Když se podíváme na P/E: Nvidia je teď někde okolo 23násobku a forward na rok 2027 nějakých 16,2násobku, což je na takovou firmu velmi levné. AMD je podstatně dražší, Intel s 41násobkem ještě dražší, Taiwan Semiconductor (TSM) má nějakých 18,1 a Broadcom (AVGO) okolo 18,3 – všechno na zisky roku 2027. To jednoznačně nejsou násobky, které by značily bublinu. Jsou to velmi nízké, levné násobky na tak kvalitní firmy.

Můj problém s Nvidií je, že kvalitní firma nemusí být vždy dobrou investicí, a asymetrie se mi tu hrozně těžko představuje. Tržní kapitalizace Nvidie je skoro 5 bilionů dolarů. Má šanci udělat krát 10, i když Jensen říká, že se trh pravděpodobně zvětší desetkrát? Pokud by to udělala, musela by mít tržní kapitalizaci 50 bilionů dolarů. Aby ji obhájila – dnes má 23násobek na zisky roku 2026 a 16násobek na rok 2027, dejme tomu 20násobek – potřebovala by vygenerovat 2,5 bilionu dolarů zisku. Jen pro zajímavost: 2,5 bilionu dolarů je kompletní zisk všech firem v S&P 500. To je důvod, proč do Nvidie nemůžu investovat – nedává mi asymetrii. Může udělat 10, 20, 30 % zhodnocení, otázka je, za jakou dobu, a rok to skoro nic nedělá.

Klidně můžeme čekat, že se trh bude zvětšovat a bude přicházet víc a víc konkurentů. Musíme samozřejmě zhodnotit konkurenci – víme, že Nvidia má CUDA, programátory je potřeba přeučit na nový systém a tak dále, takže firma rozhodně má příkopy. Já ale nevěřím, že dokáže dlouhou dobu udržet takhle gigantické marže, protože se do toho začne sypat – a už teď sype – strašně moc peněz a vznikají open source modely. Trh se podle mě bude hodně tříštit.

Čínské modely, Jevonsův paradox a duopol OpenAI a Anthropic

Mimochodem, čínské modely jsou přibližně o 80–90 % levnější než špičkové uzavřené modely a tokeny se budou zlevňovat až o nějakých 90 % ročně, takže AI a inteligence budou čím dál dostupnější. Jevonsův paradox ale říká, že čím je něco levnější, tím víc se rozrůstá jeho použití, a to slevu vykompenzuje.

Pár zajímavých AI čísel, pokud sledujete OpenAI a Anthropic. OpenAI měla v červenci získat více čistého ARR (annual recurring revenue) než za celé druhé čtvrtletí – růst je neskutečný. Anthropic má annual recurring revenue 70 miliard dolarů a potenciálně míří někam ke 100–120 miliardám. Hrubá marže Anthropicu je okolo 80 %, to je ekonomika podobná softwaru. A poptávka roste ročně desetinásobně, zatímco dostupný výkon trojnásobně. To může dál koncentrovat zisk do uzavřených modelů a do duopolu OpenAI a Anthropic.

Vytváří to zajímavý takzvaný flywheel: nejlepší model logicky přitáhne víc zákazníků a víc tržeb. Když máte víc peněz, máte víc dostupného computu, tedy výpočetního výkonu. S větším výkonem můžete dělat větší trénink modelu a s větším tréninkem máte lepší model. To je nádherný flywheel, který Anthropic a OpenAI využívají, a nepoměr růstu poptávky a výkonu jim ještě hraje do karet. Každopádně open source a Čína podle mě nespí a trh se může roztříštit. Startupy a firmy, které nechtějí pouštět data uzavřeným modelům, si to můžou provozovat u sebe. Provoz bude samozřejmě stát peníze, jak jsme si říkali minule, takže to podle mě neznamená, že klesne poptávka po infrastruktuře – naopak bude více zákazníků, ne jenom dva. To myslím vyhovuje i Nvidii a dalším firmám, protože nebudou mít takovou koncentraci.

Energie jako úzké hrdlo AI: solár a fúze

Energie se logicky stává úzkým hrdlem AI. Zajímavé je, že očekávaný americký deficit elektřiny do roku 2050 je ekvivalentní přibližně šestinásobku spotřeby Kalifornie. A další zajímavost – bavil jsem se o tom večer s dědou, když jsme grilovali – Kalifornie získává přibližně 51 % elektřiny ze solární energie a baterií. To jsem třeba nevěděl. Celkově se hodně mluví o tom, že se solární energie gigantickým způsobem navýší. Tesla údajně plánuje zvýšit americkou výrobu solární kapacity na 100 GW ročně a vertikálně ji integrovat.

A Čína – to je zajímavé, byl tam velký průlom – teď instaluje přibližně 582tunový supravodivý magnet, který je součástí fúzního reaktoru. To by byl samozřejmě obrovský průlom. Myslím, že Francie se o to snaží už 30, 40 let, a energie ze slučování je logicky mnohonásobně větší než ze štěpení. Při fúzi se atomy zahřejí zhruba na 100 milionů stupňů Celsia a vytvoří plazmu, která se nesmí dotknout stěn reaktoru. Proto je potřeba magnet, který plazmu udržuje uvnitř ve spirále, protože na světě zatím neexistuje materiál, který by vydržel 100 milionů stupňů. Pokud by se jim to podařilo, byl by to gigantický průlom, který by úplně změnil všechno.

Rozebíral jsem to s dědou, který je chemik a pracoval na uranu, takže o těchto věcech ví poměrně hodně, a on si myslí, že dostat to do produkce se pravděpodobně ani já nedožiju. Otázka tedy je, kdy by to šlo do masové produkce. Pokud by se to ale podařilo, budoucí zařízení by mohlo produkovat jednotky GW – a 1 GW pro představu utáhne zhruba 800 000 domácností, to je skoro jedna Praha. Masakr. Uvidíme, jestli to mezitím nepřebije solár. Je to spíš na zamyšlení do budoucna.

Fed: sazby beze změny, ale tři členové chtěli zvyšovat

Pojďme k Fedu, protože minulý týden jsme od něj měli zásadní informace. Fed ponechal sazby beze změny v pásmu 3,5–3,75 %, ale rozhodnutí prošlo poměrem 9 : 3. Tři guvernéři chtěli zvýšit sazby o 25 bazických bodů. To předtím nebylo – minule byl Fed jednomyslný a všech 12 hlasovalo pro ponechání. Teď tam máme tři, kteří chtěli zvyšovat, takže je to trošku jestřábí pohled.

Když řeknu jestřábí pohled, znamená to, že Fed chce utahovat, tedy zvyšovat úrokové sazby. Holubičí znamená, že budou snižovat. My investoři chceme holubičí pohled, protože pomáhá akciím – zlevňuje peníze a snižuje diskont, kterým musíme budoucí toky přepočítávat na přítomnou cenu, protože peníze v budoucnosti mají nižší hodnotu než teď. Proto to sledujeme.

Kevin Warsh znovu slíbil návrat inflace ke 2 %. Nechce nic jiného než 2 %. Investoři si mohli myslet, že budou v pohodě s tím, že inflace bude nějakou dobu vyšší, ale znovu řekl, že ne. Trh na konci týdne oceňoval zhruba dvoutřetinovou pravděpodobnost zvýšení sazeb v září, takže nová norma je, že spíše přijde hike v září.

Americký dluh a dvě deflační síly

Zajímavá věc: výdaje vlády ve Spojených státech jsou zhruba 7 bilionů dolarů ročně a příjmy okolo 5, takže roční deficit je −2 biliony dolarů a federální dluh okolo 40 bilionů dolarů. To je samozřejmě šílené číslo. Zachránit by to mohly dvě deflační síly: prudce levnější energie a vyšší efektivita díky AI – že AI vytvoří takovou produkci, že bude jedno, jaký máte dluh. Myslím si, že Spojené státy se musí spoléhat snad jenom na tohle, a proto jsou v tom závodě. Uvidíme, jak se to vyvine. Místo toho, aby to teď bylo deflační, ale i Kevin Warsh přiznal, že AI je v tuto chvíli inflační, protože na budování datových center je potřeba daleko víc lidí, a to tlačí na zvyšování cen.

Hlasovací stroj vs. váhy: nejtěžší je odhadnout čas

Všechno je vždycky otázka načasování. Pro nás jako investory je jednou z nejtěžších věcí – když už víte, jak analyzovat a vybírat firmy – odhadnout dobu, kdy se to může naplnit. Jak říká Warren Buffett, v krátkodobém horizontu jsou akcie hlasovací stroj a v dlouhodobém váhy, protože nakonec rozhodne hodnota firmy. Otázka je, jak dlouho jsou investoři ochotní čekat, než se váhy vyrovnají a trh řekne: teď už to tam vidíme, pojďme to přecenit. Nádherně to teď vidíme na příkladu Amazonu a Microsoftu versus Mety, která je potrestaná, protože nevíme, kdy to trh vezme jako váhu. Zatím je to tam hlasovací stroj, který se nemůže rozhodnout.

To je vůbec nejtěžší otázka. Představit si budoucí hodnotu a propočítat ji, ať reverzním discounted free cash flow, nebo diskontováním budoucího free cash flow, není až takový problém. Nejtěžší je odhadnout pravděpodobnost budoucích toků, protože po cestě je konkurence, která jakmile vidí někde silné marže, začne ten byznys napadat, a to mění situaci.

Finanční kotvy: jak sledujeme firmy v investičním klubu

Proto v investičním klubu sledujeme společnosti, které mám na watchlistu a v portfoliu, prakticky skoro každý týden a samozřejmě každý kvartál po výsledcích, a máme přesně vyznačené KPI, tedy hlavní ukazatele. Každá firma má pár hlavních ukazatelů – já jim říkám kotvy – podle kterých poznáme, jestli se byznys vyvíjí podle plánu, nebo jestli ho už někdo narušuje a strukturálně mění. To potřebujeme vypozorovat a podle toho buď přesunout peníze do jiné firmy, nebo setrvat. Pomáhá nám to i ve chvíli, kdy vidíme velké propady na akciích – hned se podíváme, jestli to ovlivňuje hlavní finanční kotvy, nebo ne.

Jaká je podle vás hlavní finanční kotva u Mety? Co je zásadním ukazatelem, podle kterého řeknete, jestli je ten byznys dál dobrý? Pomiňme teď, že Meta tvoří nový byznys – a proto je potrestaná – kdy buduje obrovský compute a datová centra, ze kterých chce nějakou, zatím nevíme jak velkou, část prodávat dál. To bude mít svůj vlastní ukazatel. Hlavní motor je ale reklama a ta se řídí počtem uživatelů. Za mě je to tedy počet denních, týdenních nebo měsíčních uživatelů. Meta má jediný úkol: udržet lidi na platformě. Jakmile je udrží, o zbytek byznysu se chytří lidé v Metě včetně Marka Zuckerberga s velkou pravděpodobností postarají, protože kde jsou lidé, tam budou inzerenti a firmy tam budou utrácet peníze. Kdyby to začalo klesat, měl bych o budoucnost Mety vážné obavy. To se tam ale zatím neděje. Je to příklad u Mety – každá firma to bude mít jinak, protože je v jiném sektoru a má jinou charakteristiku.

PCE inflace a mzdy

PCE inflace meziměsíčně zpomalila, ale zůstává vysoko nad cílem. Data jsme dostali po Fedu: meziměsíčně klesla o 0,1 %, meziročně je stále 3,7 %. Jádrová PCE je +0,1 % meziměsíčně a 3,3 % meziročně. Je to lehká úleva, ale stále dost vysoko, protože Fed chce být na 2 %. Inflační ukazatele jsou samozřejmě ovlivněné cenou ropy, která hodně osciluje a je poměrně vysoko, okolo 90 dolarů. Jeden z lidí ve Fedu, když jsem to pročítal, se bál toho, že čím déle bude ropa takhle kmitat a lítat k 90–100 dolarům, tím hlouběji se inflace propíše, zakoření se a bude těžší se jí zbavit.

Mzdy neukazují novou spirálu, ale ani rychlé ochlazení. Paradoxně bychom jako investoři potřebovali horší pracovní trh. Pro ekonomiku by to byla špatná zpráva, ale pro akcie a inflaci dobrá, protože silný trh práce vytváří tlak na inflaci. Employment Cost Index rostl ve druhém čtvrtletí o 0,9 % a meziročně o 3,4 %. Mzdy a platy rostly meziročně o 3,2 % – to je ten tlak na inflaci, ale nejpomaleji od roku 2021, což je plus. Pro Fed je to částečně holubičí zpráva: pokud se růst mezd zpomaluje, umožňuje to Fedu alespoň uvažovat o uvolňování. Mzdy už nezrychlují a pracovní trh nevytváří silnou novou inflační spirálu. Musíme to ale ještě nějakou dobu sledovat.

Dluhopisy jako konkurence pro akcie

Pojďme k dluhopisům, protože tady je, nechci říct úplně vážný problém – možná ho tak můžeme i nazvat. Jednoduše řečeno, dluhopisy začínají vytvářet velkou konkurenci pro akcie, a to nikdy není moc pozitivní, protože nejbezpečnější investice, kterou jako investoři můžeme udělat, jsou státní dluhopisy. Buffett drží veškerou svou hotovost v krátkodobých amerických státních dluhopisech. Desetileté dluhopisy teď nabízejí výnos 4,7 % a třicetileté 5,2 % – nejvyšší od roku 2007. To je blbé, protože investor teď srovnává: mám dát peníze do akcií a riskovat volatilitu v tomhle chaosu, v trhu, který se nemůže rozhodnout, kdo jsou vítězové, jak AI mění firmy, jestli software přežije, nebo nepřežije? Chvíli jedeme nahoru, pak dolů, u hyperscalerů dva nahoru a dva dolů, a jak to bude příští týden, nikdo neví, protože se zase vytvoří nějaký narativ. Trh je v takové nerozhodné fázi – a vedle toho vám svítí dluhopisy s 5,2 %.

Zaprvé nám to říká, že se trh v dlouhodobém horizontu začíná bát inflace. Pokud roste výnos na třicetiletých dluhopisech, vidí to trh dlouhodobě hůř, a to bývá pro akcie typicky negativní. Víme, co nastalo v roce 2008, i když to k tomu vůbec nechci přirovnávat, protože tehdy šlo o specifickou hypoteční krizi a problémy kolem úvěrů. Zadruhé to tlačí na valuace akcií. Čím vyšší je výnos dluhopisů, tím větší slevu musíme dát na budoucí toky, a to sráží férovou hodnotu akcií. Nejvíc to ubližuje akciím, které mají toky daleko v budoucnosti – jako teď Meta, která řekla: investujeme, ještě zvyšujeme a přesně nevíme, kdy to bude. To znamená, že to bude spíš déle, musíme to prodloužit, počítat s vyšší sazbou a přecenit to dolů. Každý pohyb na trhu nakonec dává logiku. Nedostaneme ale zaplaceno za přítomnost – musíme si umět představit budoucnost a dokázat na ni vsadit.

Bank of America navíc otevřeně varovala, že Fed čelí problému důvěryhodnosti a bez dalšího zlepšení inflace může být zářijový hike nutný. Mimochodem, v souvislosti s prodejem veřejných akcií Leopoldova fondu údajně sehrál velkou roli i Citadel, který rozvířil nervozitu na trhu tím, že řekl, že očekává hike už v červenci. Trh na to zareagoval dolů, což mohlo přispět k problémům s pákou, a pak přišli a pozice od něj koupili. Myslím, že druhý den byl Ken Griffin s Citadelem skoro 2 miliardy dolarů v plusu na tom, že skoupil jeho portfolio, potrestané po 30–40% propadech akcií, do kterých byl zainvestovaný.

Holubičí vs. jestřábí argumenty

Co by znamenalo holubičí pohled:

• Měsíční PCE kleslo – to je pozitivní.
• Mzdy postupně zpomalují – taky holubičí a pozitivní.
• Headline HDP bylo pouze 1,5 % – Fed může vyčkat na další data.

Naopak jestřábí pohled, tedy negativní pro akcie:

• PCE se stále drží okolo 3,7 %.
• Ropa znovu zdražuje a pořád je v ní prémie, která se propisuje do inflace.
• Soukromá domácí poptávka rostla o 3,9 %.
• Tři členové Fedu už chtěli hike a zářijové zvýšení je teď reálný základní scénář.

Úrokové sazby jsou, jak říká Warren Buffett, gravitací pro akcie. Poslední inflační bear market jsme měli v roce 2022 a trval jeden rok. Po covidu poslali do trhu spoustu nových peněz, došlo k explozi, pak se projevila inflace, Fed začal rapidně zvyšovat úrokové sazby a měli jsme roční bear market. Mimochodem, právě tehdy jsem v investičním klubu založil účet svému synovi, kterému říkáme juniorské portfolio. Narodil se 31. ledna 2022 – nemohl si vybrat lepší datum – a já jsem mu začal nakupovat akcie hned od narození, ať je investor od prvního dne a má dlouhou runway pro složené úročení. Rok cena jenom padala, nic jiného, než že to šlo dolů. Chce to trpělivost.

Výsledková sezóna: S&P 500 zlevňuje, aniž by padalo

Výsledková sezóna je důležitá, protože je to podle mě to, co drží akcie nahoře. Paradoxně, přestože je S&P 500 pořád dost vysoko, žádný velký pullback nedává – skoro se tam nic neděje. Výprodej byl převážně na Nasdaqu a byl daný přeplněným AI trhem a odpákováním, které tam proběhlo. Proto spíš čekám pohyb nahoru než dolů. Neberte mě ale za slovo, není to doporučení, je to můj pohled na trh a můžu se mýlit.

S&P 500 je blízko vrcholu, ale z pohledu valuace je levnější, protože zisky firem rostou. Reportovalo už 61 % společností v indexu a většina překonává své odhady, což je pozitivní – a rostou nejenom zisky, ale i tržby a budoucí odhady EPS. Headline růst zisků 47,4 % je samozřejmě nafouknutý účetními zisky Alphabetu a Amazonu, kde se počítá s přeceněním jejich investic do Anthropicu, OpenAI a dalších firem. Po jejich odečtení ale i tak zůstává velmi dobrých 28,8 %, což je neskutečné.

S&P 500 od konce června zlevnilo, aniž by muselo výrazně spadnout. Cena klesla o nějakých 0,8 %, ale forward EPS, tedy budoucí zisk na akcii, vzrostl o 3,3 %. To nám dává aktuální forward valuaci 19,6 – na konci června jsme měli 20,4. Desetiletý průměr je 19, pětiletý 19,9. Vidíte, že aby trh zlevnil, nemusí padat cena. Pokud rostou zisky hodně, jako teď, a cena konsoliduje nebo mírně roste, index se stane fundamentálně levnějším, aniž by klesla cena. To se děje právě teď a myslím, že to je důvod, proč to drží. Hrozeb na trhu je samozřejmě poměrně dost – podrobně je rozebíráme a sledujeme v klubu – a můžou z ničeho nic vytvořit velkou volatilitu a poslat trhy níž, ale ve většině případů jsou to podle mě krátkodobější mechanické věci.

Co se opravdu může stát dlouhodobým problémem, je stále otázka inflace. Potřebujeme, aby Trump dostal ropu dolů, pak sledovat Fed a inflaci, jestli klesá. Je to opravdu hodně ovlivněné ropou a je důležité, aby se to nepropsalo a neprosáklo hlouběji – to by bylo pozitivní. Pozitivní by byl i slabší trh práce, což by bylo dobré pro akcie, ale od toho jsme zatím daleko.

Dobré je, že kvalitu růstu potvrzují i tržby. Očekávaný růst tržeb S&P 500 se zvýšil na nějakých 14,1 % oproti 13,2 % před týdnem a 12,2 % na konci června. Nejrychleji rostou tržby informačních technologií, energetiky a komunikačních služeb. To je důležité, protože zisky nerostou pouze díky škrtání nákladů, odkupům akcií nebo jednorázovým účetním vlivům, kdy započítáte investici a účetně ji přeceníte, ale zisky tam fyzicky nejsou. Firmy teď skutečně prodávají víc – a dráž. Pak je ještě potřeba zhodnotit, jestli opravdu prodávají víc, nebo stejný počet za vyšší cenu, což by byl zase projev inflace.

Marže mají rekordní headline a velmi silný očištěný výsledek. Headline čistá marže indexu dosahuje 16,7 %, po odečtení mimořádných zisků Googlu a Amazonu přibližně 14,7 %. Očištěná marže je mírně pod 14,8 % z prvního čtvrtletí, ale výrazně nad úrovní před rokem a je druhá nejvyšší od začátku dostupné série FactSetu v roce 2009. To je taky dobrý ukazatel. Osm z 11 sektorů vykazuje meziroční nárůst marží a největší tlak je ve zdravotnictví.

Co sledovat příští týden

• Pondělí 3. srpna: ISM Manufacturing. Chceme samozřejmě vidět pokračující růst nad 50 – nad 50 je expanze, pod 50 je to špatné.
• Úterý 4. srpna: výsledky Palantiru a JOLTS report, tedy volná pracovní místa – trh práce bude příští týden důležitý. Dále výsledky Caterpillaru, které dají náhled do stavebnictví, výsledky AMD a první výsledky veřejné SpaceX.
• Středa 5. srpna: ADP, tedy zase data o trhu práce, a ISM Services, což je důležité, protože služby tvoří většinu americké ekonomiky – chceme vidět nad 50. Pak výsledky Eli Lilly, Uberu a Disney, které poskytnou náhled na spotřebitele, zábavní průmysl, dopravu a zdravotnictví, kde se budou řešit hlavně léky na hubnutí.
• Čtvrtek 6. srpna: žádosti o podporu v nezaměstnanosti (jobless claims) a produktivita.
• Pátek: za mě hlavní událost týdne, americký jobs report. Konsensus Reuters očekává přibližně 91 000 nových pracovních míst a růst nezaměstnanosti na 4,3 %. Silný report by zvýšil pravděpodobnost zářijového hiku a mohl poslat výnosy ještě výš. Slabší čísla by naopak pomohla dluhopisům, ale příliš slabý report by obnovil obavy ze zpomalování ekonomiky.
• Celý týden: výnos desetiletých dluhopisů – ten chceme sledovat opravdu každý den, nebo aspoň každý týden. Dokud se drží na současných úrovních, je to dobré, ale nad 5 % to začíná být pro akcie problém. Třicetileté už jsou nad pěti a pokud to půjde nahoru, je to velký tlak. Na druhou stranu to dělá spoustu práce za Fed, protože se tím zdražují hypotéky a úvěry, aniž by Fed zvedl sazby – trh to řeší za něj. A samozřejmě Írán, obrovský otazník, a ropa, důležitá pro inflaci i pro výnos desetiletých dluhopisů.

SpaceX: konec lockupů a prodejní tlak

U SpaceX mějte na paměti důležitou věc: dva dny po výsledcích začne docházet k postupnému uvolňování akcí prvotních investorů, kteří mají takzvané lockupy. 6. srpna bude první balík venku – k obchodování se zpřístupní až 911,5 milionu akcí zaměstnanců a raných investorů – a pak to pokračuje dál až do prosince. Současný float je velmi malý, takže bych očekával tlak. Možná je to i důvod, proč se to vyprodávalo. Když pominu stonásobek tržeb a podobné šílenosti, trh už podle mě i započítává, že – i když je těžké odhadnout, jaké procento lidí to bude – někdo určitě bude své investice zpeněžovat. Pokud jste do SpaceX investovali v raném stádiu jako do soukromé firmy, máte dnes desetinásobné i vyšší zisky a teď je můžete zpeněžit. Pokud část akcí hodí na trh, trh to bude muset vstřebat a investoři na to budou muset najít peníze, a to může vytvořit prodejní tlak.

Kdybyste se mě zeptali, jestli bych teď koupil SpaceX: ne, nekoupil. Minimálně bych počkal na tuto mechanickou věc a do podzimu bych se toho prakticky vůbec nedotýkal. Ale nepůjdu do toho ani po podzimu, až to projde. Je to na mě příliš velká budoucnost – i když má Elon velkou prémii, do toho nepůjdu.

Lekce týdne: páka a style drifting

Lekce, kterou si tento týden z trhu odnáším, plyne z použití páky. Pokud někdo z vás investuje na páku, buďte velmi opatrní. Podle mě není vůbec potřeba investovat na páku, je to zbytečné. Na trhu nestačí mít jen dlouhodobě správnou investiční tezi. Dlouhodobě znamená, že musíme vydržet a přežít. I bůh investování Warren Buffett zažil během své kariéry s Charliem Mungerem několikrát pohyby větší než 50 % – viděl svůj majetek a svůj fond o polovinu menší, než byl před nějakou dobou. Vyhnout se tomu je nemožné. Pokud se tomu nevyhnul ani bůh investování, pak se tomu nevyhnu ani já – a myslím si, že ani většina z vás. Musíme na to připravit žaludek, být s tím v pohodě a počítat s tím. To je realita investování: musíme přežít cestu, během které se teze projeví. A páka může správnou tezi zničit dřív, než dostane čas zafungovat.

Letošek beru jako přechodný a dost nerozhodný rok na trzích. Proto jsem dnešní vysílání nazval chaos na trzích – trh se zatím opravdu nemůže rozhodnout a AI s tím hrozně zamlela. Za mě je nejhorší, co může investor udělat, style drifting: změnit styl investování jenom proto, že teď letí malá skupina akcií, tak ji budu nahánět a prodám to, co mám, protože to zatím nic nedělá. Trh odměňuje trpělivost a myslím, že letošek je toho zatím nádherná ukázka.

Pamatujme, že jsme v midterm roku, který je typicky nejslabší ve čtyřletém cyklu, a jsou tu hrozby, které můžou způsobovat volatilitu. Je tu hodně páky, takže si na prudké pohyby musíme zvyknout. Pokud to strukturálně nezmění firmu, do které investuji, beru to jako příležitost k nákupu. A pokud nemám nové peníze, které můžu investovat, je za mě nejlepší neotvírat platformu a nedívat se na P&L, protože člověk nemá co dělat, než to nechat pracovat. Vedle toho si můžu číst o firmách, studovat, ověřovat si KPI a sledovat, jestli firma pořád odvádí dobrou práci a jestli lidé, kterým dáváme peníze, s nimi pracují rozumně. Rozhodovat se v tomto trhu podle toho, že když něco klesne o 30–40 %, je to automaticky špatné nebo praská bublina, je podle mě blbost a k dlouhodobým dobrým výsledkům to nevede.

P/E poměry: software, Palantir a paměťové akcie

Ještě k P/E poměrům. U mega capů má Microsoft aktuálně P/E na rok 2026 nějakých 21 a na rok 2027 přibližně 19. To rozhodně není žádná bublina, na takhle dobrou firmu je to velmi nízké P/E. Palantir má samozřejmě obrovské P/E, protože má víc peněžních toků daleko v budoucnosti, a přesto vidíte, že posiluje, protože hodně investorů vidí budoucnost, která je daleko. Je ve fázi, které říkám, že firma předběhla budoucnost: investoři objevili tezi, vsadili na ni a vyhnali cenu, ale firma do ní ještě musí dorůst, a teď se sleduje, jestli doroste. To je často velmi nebezpečná pozice, protože pokud dojde ke zpomalení a budoucnost se protáhne, okamžitě dochází k přecenění akcie. Proto jsou výsledky tak citlivé u akcií s vysokými P/E – zisky mají daleko v budoucnosti a jakékoliv zhoršení nebo zpomalení oproti očekávání je silně potrestané.

ServiceNow má aktuálně 27 a na rok 2027 22. Oracle má 15 na rok 2026 a 12 na rok 2027. Salesforce 13 a na rok 2027 11,9. To jsou velmi nízká P/E.

U úložišť a paměťových akcií pozor na Micron. Na rok 2026 má P/E okolo 8 a na rok 2027 dokonce okolo pěti, možná i pod pět. Jsou to samozřejmě silně cyklické byznysy a ty mají typicky na vrcholu nízké P/E. Já jsem Micron v investičním klubu kupoval za 55 dolarů – bohužel jsem nevydržel do dneška – ale pár lidí tam ho drželo ještě donedávna a vybrali to, což je úžasné. Tehdy bylo P/E daleko vyšší, a teď to udělá takový pohyb a je daleko nižší, protože trh počítá s tím, že je to cyklický byznys, a nemůže mu dát gigantický násobek. Riziko je, že se vytvoří příliš velká nabídka a kapacity a marže půjdou pryč. A začínají se objevovat další hráči, kteří ten byznys napadají, protože tam vidí gigantické marže. Trh tak může říkat: rok 2026 je skvělý, rok 2027 je skvělý, ale vidíme dál do budoucnosti a takhle dlouho to vydržet nemůže. Otázka je, kdo má know-how a výhodu, že se tímto oborem opravdu zabývá a dokáže vyhodnotit, jestli, kdy a s jakou pravděpodobností dokážou další firmy tento byznys ohrozit.

Každopádně cena je o nějakých 40 % nižší než předtím, a to je zkrátka lepší. Průměrné P/E Micronu je myslím okolo 6,5 a teď jsme někde okolo pěti. Jen pohyb zpátky k průměrnému P/E, což si myslím, že může být dost reálné, je něco okolo 30 % na akcii. To není špatné. SanDisk má na rok 2027 P/E ještě nižší než Micron, 4,4, a SK Hynix po propadech v Koreji 4, takže ještě levnější. Dejte mi vědět do komentářů, jestli si myslíte, že rally na čipech bude pokračovat a že to bylo jen momentum a odpákování. Mimochodem, margin u investování nevyužívám vůbec. Margin účet mám pouze pro swingové obchodování, abych tam mohl používat pokročilejší opční strategie.

Dotazy z chatu

Otázka: Co si myslíš o poklesu MU? Má stále potenciál na swing?

Logicky je to rozhodně lepší za 800 než za 1 200. Na těchto trzích se nevyplácí nahánět, ale s definovaným rizikem a s tím, že je potřeba očekávat opravdu vysokou volatilitu. Osobně si myslím, že obchod není u konce a že MU vytvoří ještě nový vrchol.

Otázka: Co Clarity Act?

To je důležité pro krypto, aby prošel, ideálně ještě před midterms. Myslím, že je to zásadní, protože Amerika už teď je pozadu. V Japonsku schválili svou verzi Clarity Actu – chtějí přilákat kapitál zpátky do Japonska, klasifikovali krypto jako investiční nástroje a myslím i se zvýhodněnými daněmi. Je vidět, že Japonsko chce zpátky přilákat peníze, které rozpůjčovalo, převedlo na dolary a investovalo za vyšší úroky. To může být mimochodem další potenciální hrozba pro japonský carry trade, který jsme v investičním klubu už mnohokrát sledovali a myslím, že jsme ho i využili, když se projevil. Myslím, že i Rusko schválilo něco obdobného. Amerika je teď pozadu, a Trump je podle mě pro krypto a chce být hlavní v kryptu i v AI.

Otázka: Jaký je potenciál risk/reward u Mety?

Ten se za mě rozhodně zvětšuje. Problém je jen odhadnout dobu návratu a kdy dojde k přecenění. To přijde pravděpodobně až ve chvíli, kdy Mark Zuckerberg a management začnou komunikovat tak, jako komunikují Amazon a Microsoft, kdy to bude viditelnější. Akcie je na denním grafu pod 200denním klouzavým průměrem a ten ještě klesá, takže to není žádný momentum graf, ale obrovský boční trend. Cena byla na této úrovni naposledy možná v září 2024, takže za chvíli to budou dva roky, kdy se to vůbec nepohnulo. Jsou to tak trochu zapomenuté akcie – veškerý kapitál se navalil do přelidněných MU, Nvidie, AMD a dalších. Uvidíme, kdy dojde k přecenění těchto firem. Dobré je, že u Microsoftu a Amazonu už k tomu dochází a je vidět, že trh na to chuť má – jakmile to tam vidí, dojde k přecenění skokově.

Otázka: Jsou podle vás ceny komodit – zlato okolo 4 000 a stříbro okolo 60 – atraktivní?

Opravdu to nedokážu říct. Vyhýbám se jim, protože za mě to nejsou produktivní aktiva, a můj fokus je převážně na firmy. Mám malou investici ve fyzickém zlatě, ale na těchto úrovních zlato nenakupuji.

Otázka: Máte kromě CSU ještě jiné softwarové společnosti?

Všechny své společnosti i veřejná portfolia sdílím a detailně je procházíme v investičním klubu. CSU, tedy Constellation Software, se teď vyvíjelo velmi dobře a mělo nádherné pohyby. Minulou neděli, kdy jsme se o tom bavili, jsme byli někde dole, pak přišel hezký reverz nahoru na nějakých 3 100 a závěr na 3 000. Velmi pěkné.

K pákovým ETF: Pákové ETF se oproti marginu daleko snáz řídí, protože ho můžete nakoupit i bez margin účtu. Když máte margin, broker může měnit nároky na margin, je to daleko komplikovanější řízení a řekl bych násobně nebezpečnější – při velkých propadech je to prostě likvidační věc. Celkově bych se o pákových produktech a páce ve veřejných vysíláních nerad bavil, protože si myslím, že je to extrémně nebezpečné a poslouchají to i lidé, kteří jsou na začátku a nemají zkušenosti. Pokud jste na trhu méně než pět let a po celou tu dobu se denně nevěnujete studiu trhů, je člověk v investování hodně v plenkách a používat páku je pro většinu lidí úplně zbytečná věc.

Otázka: Sleduješ těžební společnosti, konkrétně vzácné zeminy?

Přiznám se, že úplně ne. Může to dávat smysl – baterie, magnety a tak dále. Ale podívejte se třeba na solár: přestože ten trh roste a pravděpodobně čeká gigantický růst, je to hezký ukazatel toho, že investičně to nemusí dávat velký smysl.

K tomu, že firmy často padají bez udání důvodu: Trh se čas od času prostě zblázní a přestřelí dolů – a často přestřelí i nahoru. Většinou na všechno reaguje přehnaně.

Ke Constellation Energy a Bloom Energy: Na Constellation Energy jsem se ještě nedíval, podívám se. Na Bloom Energy jsme v investičním klubu vypisovali put opce při tom vybírání likvidity po výsledcích, které byly dobré – byl to takový rychlý obchod, který teď budu zavírat.

K nastavení platformy: Pokud jste v klubu, všechno to tam vidíte – sdílím tam i svou platformu Interactive Brokers, takže vidíte, jak mám nastavená okna a podobně. Klub nemáme otevřený celý rok, otevírám ho vždy na nějakou dobu, abych se mohl věnovat lidem, kteří přijdou, takže se můžete přidat na čekací listinu a až ho otevřu, dám vám vědět.

Díky moc, přátelé. Přeji vám hezký zbytek večera, obrovskou trpělivost v tomhle chaosu na trzích – a žádnou páku, je to zbytečná věc. Vidíme se u dalšího videa nebo vysílání.